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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　22Q4業(yè)績符合預(yù)期，多因素沖擊拖累業(yè)績；23Q1明顯回暖，公司將同時(shí)受益景氣度提升與線上化率提高。
　　摘要：
　　維持“增持”評級。預(yù)計(jì)公司23/24/25年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤12.50/19.09/24.58億元，給予2024年25xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)市值481億元人民幣，537億港元，目標(biāo)價(jià)24.08元港幣，增持。
　　業(yè)績簡述：22Q4實(shí)現(xiàn)營收15億/-18.76%，其中住宿預(yù)訂-9.41%，交通票務(wù)-29.71%；歸母凈虧損2463萬，21Q4為盈利3123萬；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤3746萬元，21Q4為盈利盈利2.5億；經(jīng)調(diào)整EBITDA2.44億，經(jīng)調(diào)整EBITDAMargin為2.5%，21Q4為盈利4.22億。
　　營收業(yè)績符合預(yù)期，疫情與陣痛多因素沖擊。①疫情及陣痛多因素沖擊下收入業(yè)績增速均符合預(yù)期，其中交通票務(wù)增速的大幅放緩充分反映了出行場景受限和意愿受損的影響；②22Q4活躍用戶數(shù)2.11億/-11.53%，月付費(fèi)用戶數(shù)2430萬/-21%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率為11.5%，而22Q3為13.1%，21Q4為12.9%；③用戶數(shù)的增長和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率環(huán)比有明顯下降，但仍高于疫情前的19Q4水平，表明同程利用小程序的下沉優(yōu)勢獲取的增量客戶部分對沖了疫情的階段性影響。
　　23Q1明顯回暖，同時(shí)受益復(fù)蘇與線上化率提升。①市場更關(guān)注23Q1的復(fù)蘇力度以及業(yè)績彈性。我們認(rèn)為OTA景氣度與出行鏈高度同步，逐季復(fù)蘇趨勢確定性高。而研發(fā)、管理費(fèi)用隨收入恢復(fù)有經(jīng)營杠桿，盈利能力將提升；但考慮需求恢復(fù)階段將繼續(xù)投入營銷以驅(qū)動(dòng)收入增長，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將維持穩(wěn)定；②相比較為成熟的高線中高端出行，同程背靠微信生態(tài)，受益低線出行線上化率大幅提升，以及受沖擊影響小于一二線，月活及付費(fèi)用戶數(shù)逆市增長；后續(xù)將更關(guān)注付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與客單提升，仍然有成長性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，競爭加劇，客戶留存轉(zhuǎn)化低于預(yù)期。