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核心觀點(diǎn)
　　全年收入增長(zhǎng)29%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比回落。2022年收入增長(zhǎng)29.1%至129.3億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.5%至9.2億元。品類結(jié)構(gòu)變化、海外物流阻塞等影響，毛利率同比-0.8百分點(diǎn)至40.9%。特步主品牌升級(jí)增加費(fèi)用投入、四季度疫情期間給予經(jīng)銷商約1億元補(bǔ)貼、新品牌開設(shè)直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用提升等影響，費(fèi)用率提升，凈利率-1.9百分點(diǎn)至7.1%。隨著下半年新品牌正常發(fā)貨且四季度加大存貨清理力度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比改善上半年16天至90天，仍同比增加13天主要由于新品牌新開直營(yíng)店，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)下降9天至98天。單看2022下半年，受到嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境挑戰(zhàn)，以及上述費(fèi)用投入增加的影響，雖然下半年收入增長(zhǎng)22%至72億元，凈利潤(rùn)下滑31%至3.3億元。
　　分品牌：特步主品牌勢(shì)能提升，專業(yè)運(yùn)動(dòng)新品牌虧損幅度收窄。1）特步主品牌：收入增長(zhǎng)26%，童裝增長(zhǎng)52%，毛利率下降0.1百分點(diǎn)。2022年特步積極推動(dòng)品牌升級(jí)戰(zhàn)略，目前看無(wú)論是核心科技、冠軍跑鞋系列、馬拉松賽事、高端渠道進(jìn)駐等方面均取得良好的成效，同時(shí)潮流生活系列和籃球產(chǎn)品給品牌賦予更豐富元素，觸達(dá)年輕消費(fèi)者。2）新品牌：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)事業(yè)群收入增長(zhǎng)45%，占比11%，但是受到供應(yīng)鏈和物流影響成本上升、國(guó)內(nèi)疫情影響，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損擴(kuò)大1億元至1.9億元。專業(yè)運(yùn)動(dòng)事業(yè)群收入增長(zhǎng)99%，占比3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損從4000萬(wàn)元收窄至2000萬(wàn)元。
　　近期零售增長(zhǎng)加速，2023年預(yù)計(jì)特步主品牌收入增長(zhǎng)雙位數(shù)。1）近期情況：1-2月特步主品牌零售增長(zhǎng)中雙位數(shù)，3月份加速至20%以上，庫(kù)銷比從去年底5.5個(gè)月回落至5個(gè)月內(nèi)。2）2023年目標(biāo)：特步主品牌收入增長(zhǎng)雙位數(shù)，零售增長(zhǎng)20%以上，毛利率維持41-42%，年底庫(kù)存降至4個(gè)月；時(shí)尚運(yùn)動(dòng)事業(yè)群預(yù)計(jì)毛利率回到40%以上；專業(yè)運(yùn)動(dòng)事業(yè)群預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)60-70%，預(yù)計(jì)盈虧平衡或微幅虧損。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、品牌形象受損、新品牌發(fā)展不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：短期仍有去庫(kù)壓力，看好下半年復(fù)蘇和中長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)。受四季度疫情影響，公司渠道庫(kù)存壓力較大，但1-3月銷售流水增長(zhǎng)優(yōu)異，有望加速庫(kù)存清理。中長(zhǎng)期看，特步主品牌堅(jiān)持大眾定位、深耕跑步領(lǐng)域強(qiáng)化品牌勢(shì)能，新品牌處于快速成長(zhǎng)期，未來拓展加盟模式有望放量?？紤]到今年渠道仍然有清理庫(kù)存壓力，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別為11.1/13.6/16.3億元（原2023-2024年為12.0/14.8億元），同比增長(zhǎng)21%/23%/19%，維持目標(biāo)價(jià)11.8-12.3港元，對(duì)應(yīng)2023年24-25x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。