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公司2022全年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)同比+29.1/+1.5%，營(yíng)收符合預(yù)期，但Q4疫情嚴(yán)重沖擊下，一次性的經(jīng)銷商補(bǔ)貼拖累了利潤(rùn)端表現(xiàn)。逆境下公司各品牌經(jīng)營(yíng)仍頗具亮點(diǎn)，主品牌推出160X 3.0升級(jí)款，男子百?gòu)?qiáng)選手穿著率登頂行業(yè)第一，跑步生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)顯著。新品牌經(jīng)過(guò)過(guò)去2年的孵化調(diào)整期已初見成效，國(guó)內(nèi)渠道開啟加速拓張，其中索康尼2023年有望實(shí)現(xiàn)盈利。今年以來(lái)，公司零售快速?gòu)?fù)蘇，1~2月主品牌流水增長(zhǎng)中雙位數(shù)，3月至今流水增長(zhǎng)加速至20%+，帶動(dòng)公司庫(kù)銷比由年初的5.5回落至5以內(nèi)，好于先前預(yù)期。展望2023全年，公司保持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)集團(tuán)收入增長(zhǎng)中雙位數(shù)。長(zhǎng)期看，公司主品牌升級(jí)/新品牌孵化的增長(zhǎng)路徑延續(xù)，我們看好公司在2023年迎來(lái)復(fù)蘇，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022全年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)同比+29.1/+1.5%，經(jīng)銷商補(bǔ)貼拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。1）收入和凈利潤(rùn)：公司公布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入129.3億元/+29.1%，歸母凈利潤(rùn)9.2億元/+1.5%，其中2H22實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)72.5/3.3億元，分別同比+23.3%/-31.1%。下半年受疫情影響，公司給予經(jīng)銷商1億元一次性補(bǔ)貼，拖累下半年凈利潤(rùn)表現(xiàn)。2）成本和費(fèi)用：公司全年毛利率達(dá)40.9%，同比-0.8pct，其中特步品牌毛利率-0.2pct至41.3%，時(shí)尚品牌群受海外供應(yīng)鏈因素影響，毛利率-7.0pcts至37.6%，影響整體毛利率表現(xiàn)。同時(shí)整體SG&A費(fèi)用率為32.0%，同比+1.2pcts。3）庫(kù)存和現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)上，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為90天，環(huán)比1H22改善16天但同比+13天，主因新品牌國(guó)內(nèi)直營(yíng)開店，增加相應(yīng)備貨。同時(shí)公司H2現(xiàn)金流環(huán)比H1改善，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流+8.4億元，帶動(dòng)全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流+5.7億元。
　　▍主品牌：跑步生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)顯著，特步兒童收入+52%持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。主品牌全年收入同比+25.9%，其中2H22收入+18.8%，年末特步成人/兒童門店數(shù)分別+162/+341家。高增長(zhǎng)的背后是公司在產(chǎn)品、馬拉松&跑者贊助、跑步生態(tài)圈的長(zhǎng)期發(fā)力：公司2022年推出160X 3.0升級(jí)款，系列產(chǎn)品助力49位中國(guó)馬拉松運(yùn)動(dòng)員獲228項(xiàng)冠軍，全年馬拉松男子百?gòu)?qiáng)跑鞋穿著率達(dá)35%，超越國(guó)際品牌位列第一。特跑族俱樂部等打造了完善的跑步生態(tài)圈，期末公司特跑族會(huì)員近170萬(wàn)人/+40萬(wàn)人，跑步俱樂部49家/+19家。另一方面，公司特步童裝增長(zhǎng)亮眼，全年收入+52%至16.7億元，占主品牌收入15%。
　　▍新品牌：蓋世威調(diào)整后國(guó)內(nèi)加速開店，索康尼延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。下半年海外供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)&發(fā)貨正常，時(shí)尚品牌群全年收入+44%，相比H1增長(zhǎng)提速。經(jīng)過(guò)過(guò)去2年在品牌定位和產(chǎn)品上的調(diào)整，部分門店已經(jīng)跑通，店效達(dá)100萬(wàn)；專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌全年收入同比+99%，高線城市全年受疫情沖擊嚴(yán)重，但索康尼仍憑借與資源共享維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并持續(xù)受到精英人群認(rèn)可，受此帶動(dòng)專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比改善15pcts。
　　▍未來(lái)展望：流水增長(zhǎng)提速，庫(kù)存改善好于預(yù)期，公司預(yù)計(jì)全年收入+中雙位數(shù)。今年來(lái)公司零售流水快速?gòu)?fù)蘇，1~2月特步品牌流水增長(zhǎng)中雙位數(shù)，3月至今流水增長(zhǎng)加速至20%+，帶動(dòng)公司庫(kù)銷比由年初的5.5回落至5以內(nèi)，好于公司先前預(yù)期進(jìn)度。根據(jù)公司在業(yè)績(jī)交流會(huì)上披露的信息，展望2023全年，公司保持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)主品牌收入+中雙位數(shù)，時(shí)尚品牌收入在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張的帶動(dòng)下同比+20%~30%，專業(yè)品牌收入延續(xù)高增長(zhǎng)，同比+60%~70%，其中索康尼有望實(shí)現(xiàn)盈利。長(zhǎng)期看，公司主品牌升級(jí)勢(shì)頭仍在延續(xù)，同時(shí)將加大籃球、女子等領(lǐng)域布局；新品牌孵化順利，國(guó)內(nèi)加速拓張，未來(lái)公司有望持續(xù)收獲領(lǐng)先行業(yè)的增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司現(xiàn)有品牌升級(jí)不及預(yù)期；公司新品牌增長(zhǎng)不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2022全年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)同比+29.1/+1.5%，一次性的經(jīng)銷商補(bǔ)貼拖累了利潤(rùn)端表現(xiàn)?？紤]公司上半年的零售環(huán)境與公司目前的庫(kù)存情況，我們下調(diào)公司2023/24年EPS預(yù)測(cè)至0.43/0.51元（原預(yù)測(cè)為0.44/0.55元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為0.59元。參照頭部運(yùn)動(dòng)公司2024年估值水平（李寧/安踏體育對(duì)應(yīng)23x/24xPE，來(lái)自中信證券研究部預(yù)測(cè)）與公司2020年以來(lái)平均估值水平（25xPE），我們給予公司2024年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12港元，維持“買入”評(píng)級(jí)