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2022年終端庫(kù)存壓力大折扣加深&新品牌虧損擴(kuò)大&一次性補(bǔ)貼增加侵蝕利潤(rùn)，公司收入、凈利潤(rùn)同比+29%、+2%。短期來(lái)看公司庫(kù)存環(huán)比改善，流水增長(zhǎng)提速，管理層給與2023年主品牌流水增長(zhǎng)20%，銷(xiāo)售增長(zhǎng)雙位數(shù)，利潤(rùn)增速快于收入增速指引。中長(zhǎng)期看，公司主品牌聚焦跑步核心品類(lèi)，強(qiáng)化功能性產(chǎn)品開(kāi)發(fā)&渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，贊助馬拉松提升品牌影響力，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量雙重提升。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23PE18X，24PE15X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　2022年公司收入同比+29.1%至129.30億元。凈利潤(rùn)同比+1.5%至9.22億元。特步主品牌凈利潤(rùn)同比+10.7%至13.45億元。凈利潤(rùn)增速較收入增速低的原因：1）疫情導(dǎo)致四個(gè)新品牌虧損擴(kuò)大至2.1億；2）22Q4對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商一次性補(bǔ)貼1個(gè)億；3）強(qiáng)化品牌升級(jí)導(dǎo)致廣告開(kāi)支占比提升1.7pct。
　　1）分品類(lèi)：大眾運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)、專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)收111.28億元、14.03億元、4.00億元，同比+25.9%、+44.4%、+99.0%。營(yíng)收占比86.1%、10.8%、3.1%。
　　2）分門(mén)店：截至2022年底特步主品牌門(mén)店同比+165家達(dá)6313家，特步兒童銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)同比+341個(gè)至1520個(gè)。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)門(mén)店同比+27家至128家（蓋世威、帕拉丁72家、56家，同比+28家、-1家），專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)門(mén)店同比+23家至73家（索康尼、邁樂(lè)69家、4家，同比+25家、-2家）。
　　3）分渠道：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)的零售、批發(fā)、電商渠道營(yíng)收占比16%、70%、14%。專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)的零售、批發(fā)、電商渠道營(yíng)收占比31%、11%、58%。
　　4）特步主品牌零售流水：2022年全渠道零售流水增長(zhǎng)中雙位數(shù)，22Q4全渠道零售流水下滑高單位數(shù)。2023年1-2月零售流水增長(zhǎng)中雙位數(shù)，3月至今零售流水增長(zhǎng)20%+。
　　5）特步童裝業(yè)務(wù)：2022年特步童裝營(yíng)收同比+52.3%至16.71億元，營(yíng)收占特步主品牌的15.0%。
　　2022年凈利潤(rùn)率下降2.0pct至7.1%。
　　1）毛利率小幅下滑：公司毛利率同比下降0.8pct至40.9%，其中大眾運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率下降0.1pct至41.3%，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率下降7.0pct至37.6%，專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率提升2.4pct至42.7%。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)由于海外物流和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定導(dǎo)致成本增加毛利率下滑。
　　2）SG&A費(fèi)率小幅提升：研發(fā)支出同比下降0.2pct至2.3%，廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支同比提升1.7pct至11.9%，員工成本同比提升0.2pct至11.3%。
　　存貨水平環(huán)比改善，現(xiàn)金流健康：2022年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流凈流入5.72億元，保持健康。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為90天，同比增加13天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為98天，同比減少9天。截至2023年3月公司終端庫(kù)存周轉(zhuǎn)環(huán)比改善至5個(gè)月（22年底5.5個(gè)月）。
　　渠道形象和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。公司持續(xù)推進(jìn)店鋪形象和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，截至2022年底，特步主品牌擁有九代店2878家，占全部門(mén)店比重達(dá)45%，預(yù)計(jì)2023年特步主品牌開(kāi)店200家，特步兒童開(kāi)店100-200家，并持續(xù)優(yōu)化公司整體渠道布局和運(yùn)營(yíng)效率。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。短期來(lái)看公司庫(kù)存水平環(huán)比改善，在客流復(fù)蘇背景下流水增長(zhǎng)提速，管理層給與2023年主品牌流水增長(zhǎng)20%，銷(xiāo)售增長(zhǎng)雙位數(shù)，利潤(rùn)增速快于收入增速指引。中長(zhǎng)期看，公司主品牌聚焦跑步核心品類(lèi)，強(qiáng)化功能性產(chǎn)品開(kāi)發(fā)&渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，贊助馬拉松提升品牌影響力，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量雙重提升。預(yù)計(jì)公司2023年-2025年凈利潤(rùn)規(guī)模分別為11.00億元、13.28億元、16.03億元。對(duì)應(yīng)23PE18X，24PE15X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外資競(jìng)品庫(kù)存較重引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)影響公司新品售罄風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲侵蝕利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)；新開(kāi)門(mén)店店效爬坡較慢但費(fèi)用支出剛性侵蝕利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)。