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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前版號(hào)連續(xù)發(fā)放，騰訊重點(diǎn)游戲如黎明覺醒、無畏契約、合金彈頭等陸續(xù)獲批，騰訊重啟新一輪向上產(chǎn)品周期。廣告方面，視頻號(hào)23年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，此外其他廣告預(yù)計(jì)跟隨大盤增長(zhǎng)。FT&BS方面，支付業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受益疫后線上線下消費(fèi)復(fù)蘇；財(cái)富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)線上化?？偨Y(jié)來看，騰訊23-24年業(yè)績(jī)具備較好的彈性，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)仍具備較好的增長(zhǎng)前景和盈利回報(bào)。維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　弱復(fù)蘇+通脹超預(yù)期，短期美元定價(jià)資產(chǎn)再承壓
　　近期部分互聯(lián)網(wǎng)公司擴(kuò)張價(jià)格補(bǔ)貼或開啟對(duì)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)張，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度提升的擔(dān)憂，疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的樂觀預(yù)期并未兌現(xiàn)，部分互聯(lián)網(wǎng)公司高頻數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇可能低于預(yù)期。外部環(huán)境方面，美國CPI、PCE、非農(nóng)就業(yè)等高頻數(shù)據(jù)再度超越市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹曲線的再定價(jià)，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)公司估值承壓。
　　交易邏輯快速切換，短期可能存在過度定價(jià)
　　流動(dòng)性方面，2023M1至今，隨著非農(nóng)就業(yè)、CPI、PCE數(shù)據(jù)出爐，市場(chǎng)意識(shí)到通脹和經(jīng)濟(jì)的韌性，以及利率提升對(duì)需求的抑制作用可能存在滯后效應(yīng)，市場(chǎng)進(jìn)一步重新定價(jià)國債收益率曲線陡峭化。但基于1月數(shù)據(jù)及聽證會(huì)證詞修正后的曲線存在過度放大短期趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到年內(nèi)CPI權(quán)重調(diào)整帶來的影響，1月數(shù)據(jù)對(duì)趨勢(shì)的說服力可能比實(shí)際情況低。另外加息對(duì)需求的抑制可能仍未完全展現(xiàn)，當(dāng)前距離2022年首次加息不到1年，聯(lián)儲(chǔ)仍有充分的觀察窗口監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)及通脹的變化。如果說4Q22的衰退交易為時(shí)尚早，當(dāng)前重做加息終點(diǎn)定價(jià)的空間可能不大，遠(yuǎn)期利率的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)可能更大。
　　游戲業(yè)務(wù)受版號(hào)節(jié)奏、基數(shù)效應(yīng)影響同比持平，2023年展望樂觀。4Q22公司實(shí)現(xiàn)游戲業(yè)務(wù)收入507億元，同比持平，其中手游收入392億元，yoy-2%，端游收入115億元，yoy+8%。手游收入增速自1Q22以來持續(xù)低于端游收入，拖累游戲業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)，這主要由于游戲版號(hào)發(fā)行節(jié)奏以及市場(chǎng)環(huán)境變化。據(jù)Sensor Tower，騰訊核心產(chǎn)品王者榮耀、和平精英4Q22國內(nèi)iOS端流水已經(jīng)回正，23年春節(jié)表現(xiàn)良好，疊加1Q23騰訊獲批6款版號(hào)，未來新游上線有望抬升游戲業(yè)務(wù)的增速中樞，展望樂觀。
　　廣告業(yè)務(wù)受視頻號(hào)商業(yè)化支撐，2023年有望繼續(xù)受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及視頻號(hào)商業(yè)化增量。4Q22公司網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入247億元，yoy+15%，其中媒體廣告收入33億元，yoy+4%，社交及其他收入214億元，yoy+17%。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)同比下滑環(huán)比收窄，主要受益于FMCG、電商、游戲行業(yè)的廣告主投放需求顯著回暖。社交及其他收入同比高增，主要得益于視頻號(hào)開啟信息流商業(yè)化，貢獻(xiàn)額外增量，以及移動(dòng)廣告聯(lián)盟需求恢復(fù)。2023年視頻號(hào)預(yù)計(jì)繼續(xù)加速商業(yè)化，并著力構(gòu)建差異化內(nèi)容生態(tài)，視頻號(hào)是騰訊廣告業(yè)務(wù)未來的核心增量。此外，小程序沉淀的交易場(chǎng)景豐富，也存在巨大的商業(yè)化空間?？傮w來看，我們認(rèn)為2023年騰訊廣告業(yè)務(wù)存在一定的超額增長(zhǎng)，且往后看的持續(xù)性較強(qiáng)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
　　業(yè)務(wù)調(diào)整及疫情擾動(dòng)致FT&BS業(yè)務(wù)增速走弱，2023年預(yù)計(jì)上述邊際影響減退且回歸健康發(fā)展軌道。4Q22公司實(shí)現(xiàn)金融科技與企業(yè)服務(wù)收入472億元，yoy-1%，毛利實(shí)現(xiàn)159億元，yoy+22%，對(duì)應(yīng)毛利率33.6%，較4Q21的27.1%有明顯提升，這主要得益于云業(yè)務(wù)策略調(diào)整，聚焦自研產(chǎn)品收入占比提升，這對(duì)應(yīng)收入增速放緩，但毛利率明顯提升。支付方面，4Q22支付收入同比、環(huán)比略微增長(zhǎng)，其中商業(yè)支付環(huán)比下降，但23年內(nèi)隨消費(fèi)復(fù)蘇有所反彈。2023年支付和財(cái)富管理業(yè)務(wù)有望受益經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及線下場(chǎng)景回暖，恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而云業(yè)務(wù)的邊際壓力轉(zhuǎn)弱，自研產(chǎn)品占比提升疊加產(chǎn)品研發(fā)周期、收入結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素下有望實(shí)現(xiàn)更加健康、可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展，中長(zhǎng)期空間仍然廣闊。
　　投資建議：流動(dòng)性方面，近期市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)、美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件等存在搖擺定價(jià)，從美國經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，其仍然保持穩(wěn)健，SVB倒閉更多是由于“管理失誤”而非行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致。另外加息對(duì)需求的抑制可能仍未完全展現(xiàn)，當(dāng)前距離2022年首次加息不到1年，聯(lián)儲(chǔ)仍有充分的觀察窗口監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)及通脹的變化。如果說4Q22的衰退交易為時(shí)尚早，當(dāng)前重做加息終點(diǎn)定價(jià)的空間可能不大，遠(yuǎn)期利率的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)可能更大?；久鎸用?，版號(hào)連續(xù)發(fā)放，騰訊重點(diǎn)游戲如黎明覺醒、無畏契約、合金彈頭等陸續(xù)獲批，騰訊重啟新一輪向上產(chǎn)品周期。廣告方面，視頻號(hào)23年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，此外其他廣告預(yù)計(jì)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇恢復(fù)增長(zhǎng)。FT&BS方面，支付業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受益疫后線上線下消費(fèi)復(fù)蘇；財(cái)富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)線上化；云業(yè)務(wù)受策略調(diào)整影響邊際減弱?？傮w來看，騰訊23-24年業(yè)績(jī)具備較好的彈性，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)仍具備較好的增長(zhǎng)前景和盈利回報(bào)。維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：由于公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)不同程度受監(jiān)管影響，例如游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)品周期受版號(hào)發(fā)行節(jié)奏影響，金融科技與企業(yè)服務(wù)受行業(yè)特定監(jiān)管的制約，因此監(jiān)管的變化可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不同程度的影響。
　　宏觀或行業(yè)環(huán)境變化：由于公司部分業(yè)務(wù)處于