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2022年業(yè)績符合預(yù)期，2023Q1流水表現(xiàn)靚麗，維持“買入”評級
　　2022年公司實(shí)現(xiàn)收入129.3億元（+29.1%），歸母凈利潤9.2億元（+1.5%），2022H2收入為72.47億元（+23%），歸母凈利潤為3.3億元（-31.2%）。公司2023Q1流水在高基數(shù)下表現(xiàn)較好，2022Q1流水30%+增長，2023年1+2月流水中雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)3月流水增長20%+，但考慮2023H1仍以去庫存目標(biāo)為主，我們下調(diào)2023-2024年并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)測歸母凈利潤為11.5/15.2/19.4億元（2023-2024年原值為11.8/15.5億元），對應(yīng)EPS為0.4/0.6/0.7元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為18.2/13.8/10.8倍，預(yù)計(jì)去庫后業(yè)績將迎來改善，維持“買入”評級。
　　主品牌：2022年跑步及兒童驅(qū)動(dòng)成長，2023Q1流水靚麗催化庫銷比回落至5
　　2022年流水中雙增長，收入111.28億元（+25.9%），占比86%（-2pct），增長系跑步產(chǎn)品熱銷及兒童增長，其中兒童收入+52.3%至16.7億元，在主品牌收入占比約15%，增長來自線下改拓店及電商增長。品牌升級帶動(dòng)費(fèi)用率提升，經(jīng)營利潤17.59億元（+9.4%），OPM為15.8%，凈利潤為13.45億元（+9.4%），凈利率12.1%，預(yù)計(jì)2023年盈利能力維持穩(wěn)定。2022年線下門店6313（+162家），兒童門店1520家，預(yù)計(jì)2023年拓店約200家，其中兒童100-200家。營運(yùn)情況：2023Q1終端驅(qū)動(dòng)下庫銷比從2022Q4的5.5回落至5，預(yù)計(jì)折扣7折，預(yù)計(jì)2023年收入中雙增長，其中兒童收入增長20%+，預(yù)計(jì)全年流水增長20%+。
　　新品牌：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)盈利受供應(yīng)鏈及物流影響，索康尼維持強(qiáng)勁發(fā)展勢頭
　　新品牌合計(jì)虧損約2.1億元主要系時(shí)尚運(yùn)動(dòng)受物流及供應(yīng)鏈成本上升影響。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)：2022年收入14億元（+44.4%），其中蓋世威和帕拉丁均有40%+增長，國內(nèi)市場收入1.4億元，占比約10%。2023年規(guī)劃線下拓店30-40家，國內(nèi)市場驅(qū)動(dòng)收入增長目標(biāo)20-30%，虧損目標(biāo)1.5億元。專業(yè)運(yùn)動(dòng)：2022年收入4億元（+99%），2022年規(guī)劃線下拓店30-50家，2023年好索康尼國內(nèi)市場發(fā)展帶動(dòng)專業(yè)運(yùn)動(dòng)收入增長目標(biāo)50%，預(yù)計(jì)索康尼將成為第一個(gè)盈虧平衡的新品牌。
　　盈利能力明顯提升，營運(yùn)周轉(zhuǎn)穩(wěn)健向好，現(xiàn)金流狀態(tài)良好
　　2022年公司毛利率為40.9%（-0.8pct），下降主要系K&P供應(yīng)鏈及物流導(dǎo)致成本上升，分品牌看，主品牌/時(shí)尚/專業(yè)板塊毛利率分別41.3%/37.6%/42.8%，銷售費(fèi)用率為20.8%（+1.9pct）主要系新品牌投入、主品牌升級以及渠道補(bǔ)貼，凈利率7.1%（-2pct）。2022年存貨22.87億元（+53%）、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)90天（+13天），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-9天，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額為12.3億元（-36%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、去庫存不及預(yù)期、新品牌發(fā)展不及預(yù)期。