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22Q4收入階段性承壓，23年增長(zhǎng)動(dòng)能有望強(qiáng)化
　　22年?duì)I收/歸母/扣非凈利94.4/3.4/2.1億，同比+1.2%/+19.2%/+1.5%，公司積極應(yīng)對(duì)疫情影響，線(xiàn)上精細(xì)化運(yùn)作/全渠道多品類(lèi)拓張支撐下?tīng)I(yíng)收韌性凸顯，22年毛利率/扣非凈利率同比+0.8pct/持平，盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　22Q4營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利24.4/0.5/-0.1億，同比-11.6%/+242.7%/減虧，Q4收入受外圍環(huán)境擾動(dòng)影響有所下滑，利潤(rùn)率在低基數(shù)下改善明顯。23年公司開(kāi)店節(jié)奏有望穩(wěn)中加快，并積極承接零食量販渠道紅利（零食頑家+戰(zhàn)略投資趙一鳴），疊加疫后線(xiàn)下客流恢復(fù)與閉店率優(yōu)化，線(xiàn)下渠道有望加速增長(zhǎng)，員工持股方案充分綁定核心管理層，有望進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)部動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.04/1.29/1.53元，參考可比23年P(guān)E均值38x（Wind一致預(yù)期），給予23年38x PE，目標(biāo)價(jià)39.52元，維持“增持”。
　　全渠道多品類(lèi)齊頭并進(jìn)，積極布局零食量販渠道
　　22年電商/線(xiàn)下加盟/直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)收47.0/25.7/15.6/4.9億元，同比-3.3%/+0.6%/+10.4%/+53.5%，團(tuán)購(gòu)渠道加速滲透，增速表現(xiàn)亮眼；線(xiàn)下渠道韌性凸顯，22年門(mén)店數(shù)同比凈增252家至3226家，23年隨著線(xiàn)下客流恢復(fù)與閉店率優(yōu)化，線(xiàn)下渠道有望加速增長(zhǎng)。此外，公司積極承接零食量販渠道紅利，22年9月以來(lái)先后在武漢開(kāi)設(shè)4家零食量販門(mén)店“零食頑家”，23年計(jì)劃進(jìn)一步加密；同時(shí)公司23年2月參與趙一鳴A輪融資，零食量販布局進(jìn)一步豐富。分區(qū)域，公司穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化開(kāi)拓，22年華中/華東/西南/華南/華北和西北同比增+4.8%/-4.1%/+14.3%/-0.9%/+16.4%。
　　產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐22年毛利率同比+0.8pct
　　22年毛利率同比+0.8pct至27.6%（Q4同比+5.6pct），其中線(xiàn)上/加盟/直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)毛利率同比+0.4/+0.5/-0.5/+1.2pct。受益于產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，22年毛利率保持穩(wěn)中有升。22年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.7pct至18.6%（Q4同比+3.9pct）；22年管理費(fèi)用率為5.1%，同比持平（Q4同比-0.7pct）；最終錄得2022年/22Q4扣非凈利率2.2%/-0.4%，同比持平/+1.0pct。中長(zhǎng)期看，公司不斷開(kāi)拓高毛利細(xì)分品類(lèi)，釋放供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)借力數(shù)字化精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)提升費(fèi)效比，有望助力盈利能力長(zhǎng)期趨勢(shì)向上。
　　期待公司逐步突圍，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮主業(yè)修復(fù)節(jié)奏，小幅下調(diào)23-24年收入6%/3%，同時(shí)考慮產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上調(diào)23-24年毛利率1.7/1.7pct，最終上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS為1.04/1.29元（前次0.94/1.11元），引入25年EPS 1.53元，目標(biāo)價(jià)39.52元（前次28.50元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問(wèn)題。