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業(yè)績(jī)摘要：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收258億元，同比增長(zhǎng)14.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.6億元，同比增長(zhǎng)1.3%。
　　毛利率有所承壓，庫(kù)存仍保持健康。2022年公司毛利率達(dá)48.4%，同比下降4.6pp，毛利率下降主要由于：1）疫情導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟，公司加大零售終端及線上渠道折扣力度；2）供應(yīng)鏈升級(jí)導(dǎo)致公司采購(gòu)成本上升。費(fèi)用端來(lái)看，公司總費(fèi)用率為31.4%，同比下降0.6pp。分拆來(lái)看，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.3%（+1.2pp）/4.3%（-0.6pp）/-1.3%（-1.1pp），銷售費(fèi)用率上升主要由于疫情下部分固定支出（如店鋪?zhàn)饨?、店鋪裝修折舊等）剛性所致；管理費(fèi)用率下降主要受益于公司運(yùn)營(yíng)管理效率提升，其中研發(fā)費(fèi)用率為2.1%，同比提升0.3pp；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要受益于公司利息收入及匯兌收益增加。此外，公司收到政府補(bǔ)助4.6億元，進(jìn)一步抵消了疫情等因素帶來(lái)的負(fù)面影響。綜合來(lái)看，2022年公司凈利率為15.8%，同比下降2pp。存貨方面，截至2022年底公司存貨賬面價(jià)值24.3億元（+37%），庫(kù)存有所增加主要因?yàn)楣咀プ∫?guī)模提升機(jī)會(huì)，進(jìn)行提前布局（新品庫(kù)存占比達(dá)88%）；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為58天，同比增加4天，公司庫(kù)銷比為4.2，均仍保持良好水平。
　　鞋類表現(xiàn)亮眼，專業(yè)產(chǎn)品引領(lǐng)增長(zhǎng)。2022年鞋類/服裝/器材及配件分別貢獻(xiàn)營(yíng)收134.8億元（+41.8%）/107.1億元（-9.4%）/16.2億元（+30.1%），分別占比52.2%/41.5%/6.3%，鞋類表現(xiàn)亮眼。具體來(lái)看，籃球/跑步/健身/運(yùn)動(dòng)生活的流水分別同比+25%/+13%/-17%/-6%;分別占比29%/19%/17%/6%，籃球與跑步增長(zhǎng)較快主要受益于公司持續(xù)聚焦產(chǎn)品科技升級(jí)，完善專業(yè)產(chǎn)品矩陣，其中在跑步領(lǐng)域公司將科技下放至大眾產(chǎn)品，成功打造年銷量超300萬(wàn)雙的爆款產(chǎn)品“超輕19”。未來(lái)隨著公司不斷升級(jí)產(chǎn)品性能以及優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，且為產(chǎn)品注入更多流行元素，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)進(jìn)一步提升。
　　電商渠道表現(xiàn)較好，渠道拓展與優(yōu)化并舉。從流水來(lái)看，22Q4李寧銷售點(diǎn)（不包括YOUNG）零售流水實(shí)現(xiàn)10%-20%低段下降，主要受線下（包括經(jīng)銷和直營(yíng)）渠道在疫情擾動(dòng)下流水10%-20%中段下降拖累，Q4電商仍實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)。從收入來(lái)看，2022公司經(jīng)銷/直營(yíng)/電商各渠道分別同比+15.7%/+6.4%/+16.4%，分別占比48.5%/20.7%/29%/1.8%，批發(fā)表現(xiàn)較好主要受益于公司強(qiáng)化經(jīng)銷業(yè)務(wù)整合以及渠道管理。公司持續(xù)推動(dòng)線下門店拓展與優(yōu)化，截止2022年底，公司共有7603家門店，較21年凈增466家，其中批發(fā)/直營(yíng)/李寧YOUNG分別同比+95/+265/+106家至4865/1430/1308家。公司聚焦購(gòu)物中心大店，持續(xù)推動(dòng)旗艦店等高效大店落地，并加速處理虧損、低效和微型店，截至2022年底，公司八代店占比已經(jīng)達(dá)到60%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.86元、2.23元、2.66元，對(duì)應(yīng)PE分別為28倍、24倍、20倍?？紤]到1）2023年消費(fèi)回暖趨勢(shì)明顯，行業(yè)整體將迎來(lái)估值修復(fù)；2）參考?xì)v史估值，行業(yè)估值有望回到20-30倍PE區(qū)間；3）公司作為國(guó)潮龍頭，品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，在渠道升級(jí)以及專業(yè)產(chǎn)品發(fā)力雙重驅(qū)動(dòng)下有望持續(xù)攫取更多市場(chǎng)份額，因此享受一定估值溢價(jià)；我們給予公司23年35倍PE，目標(biāo)價(jià)74.23港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。