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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2022年盈利承壓，2023年至今流水逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)全年收入有望增長(zhǎng)中雙位數(shù)，凈利率約為15%。
　　摘要：
　　投資建議：公司2022年經(jīng)營(yíng)受外部不利環(huán)境影響，預(yù)計(jì)2023年終端銷售有望逐步改善，中長(zhǎng)期看好公司產(chǎn)品力及經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升。我們下調(diào)2023/2024年、新增2025年公司的歸母凈利預(yù)測(cè)為46.6/54.9/64.7億元人民幣（調(diào)整前2023/2024年分別為57.8/71.4億元人民幣），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.77/2.08/2.45元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為33/28/24倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2022年利潤(rùn)微增，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。2022年公司收入258.0億元，同比增長(zhǎng)14.3%，疫情多點(diǎn)頻發(fā)導(dǎo)致增速有所放緩；歸母凈利40.6億元，同比增長(zhǎng)1.3%；毛利率48.4%，同比下降4.6pct，主要由于折扣加深、原材料及人工成本上漲等原因；凈利率15.7%，同比-2.1pct，降幅小于毛利率，主要得益于費(fèi)用率的良好管控。
　　立足中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力打造，持續(xù)強(qiáng)化“肌肉型企業(yè)”特質(zhì)。1）產(chǎn)品端：一方面，公司深耕產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)，推出？絲等創(chuàng)新科技及超輕19等爆款產(chǎn)品，產(chǎn)品力拔高驅(qū)動(dòng)平均件單價(jià)提升低單位數(shù)；另一方面，公司持續(xù)提升商品經(jīng)營(yíng)效率，商品寬度與深度增加單位數(shù)，截至2022年末的庫(kù)存雖增加30-40%高段，但庫(kù)齡結(jié)構(gòu)合理，6個(gè)月或以下庫(kù)存占比約80%。2）渠道端：公司堅(jiān)持拓展高質(zhì)量、可盈利店鋪的戰(zhàn)略，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，大店流水占比提升高單位數(shù)，購(gòu)物中心流水貢獻(xiàn)提升中單位數(shù)，由此推動(dòng)平均月店效提升低單位數(shù)。
　　2023年至今終端流水逐步修復(fù)，全年收入有望增長(zhǎng)中雙位數(shù)。2023年1、2月受疫情影響，公司線下渠道流水同比增長(zhǎng)低單位數(shù)，折扣率同比加深中單位數(shù)百分比；3月至今，公司線下流水同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，終端消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇。展望全年，外部環(huán)境有望邊際改善，公司將持續(xù)推進(jìn)高效零售模式的建設(shè)、研發(fā)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2023年公司收入有望增長(zhǎng)10-20%中段，凈利率約為10-15%中段。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，庫(kù)存去化不及預(yù)期