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2022年線下客流下滑影響終端銷售，行業(yè)庫存壓力較大導(dǎo)致李寧品牌終端零售折扣同比加深侵蝕利潤，公司收入、凈利潤同比+16%、+1%，凈利潤率下滑2pct。且管理層對2023年給出了收入同比增長10-20%中段，凈利潤率10-20%中段的指引。中長期看，公司深耕專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品研發(fā)，籃球鞋、運(yùn)動(dòng)鞋逆勢保持快速增長；渠道運(yùn)營效率持續(xù)提升，未來有望加速提升專業(yè)運(yùn)動(dòng)市場份額，中長期業(yè)績穩(wěn)健增長。當(dāng)前市值對應(yīng)23PE27X、24PE20X，維持強(qiáng)烈推薦評級(jí)。
　　 22Q4客流下滑拖累全年業(yè)績表現(xiàn)，公司2022年收入同比+14.3%至258.03億元。在利息收入及政府補(bǔ)貼增加的影響下凈利潤同比+1.32%至40.64億元。
　　1）分渠道：線上收入同比增加16.41%至74.65億元，收入占比達(dá)29.0%。線下直營收入同比增加6.39%至53.30億元，線下經(jīng)銷收入同比增加15.66%至125.52億元。
　　2）渠道數(shù)量：2022年公司線下門店總數(shù)較年初增加466家達(dá)7603家，其中李寧品牌較年初增加360家至6295家（直營1430家、經(jīng)銷4865家），李寧young較年初增加106家至1308家。公司堅(jiān)持大店策略和店鋪升級(jí)，八代形象店數(shù)量占比達(dá)60%，九代形象店也順利開發(fā)落地。公司店鋪平均面積增加低雙位數(shù)至230平米，平均月店效增加低單位數(shù)。大店流水占比提升高單位數(shù)，購物中心流水貢獻(xiàn)提升中單位數(shù)。從同店表現(xiàn)來看，2022年全渠道同店銷售持平，其中零售渠道減少中單位數(shù)，批發(fā)渠道減少低單位數(shù)，電商渠道增長高單位數(shù)。
　　3）分品類：公司鞋類/服裝/器材配飾營收為134.79億/107.09億/16.17億，同比+41.8%/-9.4%/+30.1%，收入占比分別為52.2%/41.5%/6.3%
　　4）零售流水：2022年李寧（不含李寧young）整體流水同比增長中單位數(shù)。其中電商流水增長10-20%的中段。線下流水增長低單位數(shù)。拆分量價(jià)看銷售數(shù)量同比減少低單位數(shù)，平均件單價(jià)增加低單位數(shù)。其中22Q4整體流水減少10%-20%低段，電商同比減少低單位數(shù)，直營同比減少20%-30%高段，批發(fā)同比減少20%-30%低段。
　　5）分品類看零售流水表現(xiàn)：2022年籃球、跑步、健身、運(yùn)動(dòng)生活流水增速分別為+25%、+13%、-17%、-6%。
　　6）李寧兒童業(yè)務(wù)：門店數(shù)量達(dá)1308家，零售流水提升30-40%高段，平均件單價(jià)提升中個(gè)位數(shù)，零售折扣保持持平，連帶率提升低單位數(shù)，同店實(shí)現(xiàn)10-20%高段增長.
　　成本上升&清庫存終端折扣較低導(dǎo)致2022年凈利率下滑2.1pct至15.7%。
　　1）毛利率：公司毛利率同比下降4.6pct至48.4%，主要原因是原材料價(jià)格和人工成本上升、整體終端零售折扣下滑。
　　2）SG&A費(fèi)率小幅提升：其中研發(fā)支出同比提升0.3pct至2.1%，廣告及市場推廣開支同比提升0.9pct至8.8%，員工開支同比下降0.3pct至7.7%。
　　存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)定，經(jīng)營凈現(xiàn)金流充沛：公司2022年存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為58天、14天，同比分別增加4天、1天。公司整體庫銷比4.2個(gè)月，店鋪庫銷比3.6個(gè)月，庫存周轉(zhuǎn)效率行業(yè)領(lǐng)先。渠道存貨中6個(gè)月及以下新品占比下降4pct至88%，公司存貨新品占比下降2pct達(dá)80%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流39.14億元，充沛現(xiàn)金流為公司發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測及投資建議：從中長期看，李寧作為國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌，深耕專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品研發(fā)，實(shí)現(xiàn)了品牌從大眾向中高端升級(jí)，打破單品牌天花板。從短期看，考慮到今年零售環(huán)境弱復(fù)蘇，行業(yè)庫存壓力較大、終端折扣壓力較大的影響，管理給出較為保守的指引：2023年收入同比增長10-20%區(qū)間中段，凈利率達(dá)10-20%區(qū)間中段。預(yù)計(jì)公司2023年-2025年收入規(guī)模分別為310.12億元、393.62億元、479.47億元。凈利潤規(guī)模分別為50.16億元、65.77億元、82.86億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23PE27X、24PE20X，維持強(qiáng)烈推薦評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客流恢復(fù)不及預(yù)期影響銷售表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；外資競品庫存較重引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)影響公司折扣及新品售罄風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲侵蝕利潤空間風(fēng)險(xiǎn)。