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投資要點(diǎn)：
　　疫情擾動(dòng)去年零售表現(xiàn)，零售流水增長(zhǎng)有望持續(xù)修復(fù)：受到疫情期間閉店以及消費(fèi)需求疲軟等影響，疊加2021年的高基數(shù)，李寧公司去年整體零售流水同比錄得單位數(shù)增長(zhǎng)，明顯低于2021年同期表現(xiàn)(50%-60%增長(zhǎng))。其中，公司銷售點(diǎn)（不包括李寧YOUNG）四季度線下渠道零售流水同比錄得逾15%下跌，較二季度高單位數(shù)的下跌幅度有所擴(kuò)大。按渠道劃分，線下零售渠道和批發(fā)渠道同期分別錄得約15%和逾20%同比下跌。此外，電商渠道同期零售流水則受限于物流速度減緩等而同比錄得中單位數(shù)增長(zhǎng)，明顯低于三季度約25%增幅。在國(guó)家整體防疫政策優(yōu)化下，公司表示其門店的客流今年以來已逐步恢復(fù)，1-2月線下零售流水已錄得低單位數(shù)增長(zhǎng)，3月上旬恢復(fù)趨勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，增速實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)期公司零售流水增長(zhǎng)在低基數(shù)效應(yīng)下有望持續(xù)修復(fù)。
　　鞋類收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，折扣加深等導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓：受疫情影響，李寧公司去年收入同比增長(zhǎng)約14.3%，相較2021年(約56.1%)有所減緩。其中，公司期內(nèi)策略性提升專業(yè)產(chǎn)品占比和鞋產(chǎn)品占比，鞋類收入同比增長(zhǎng)約41.8%，收入占比約達(dá)52.2%，超越服裝(約41.5%)。疫情下收入增長(zhǎng)放緩、庫(kù)存積壓共同導(dǎo)致公司加深產(chǎn)品折扣，疊加成本較為剛性，公司去年毛利率同比下跌4.6個(gè)百分點(diǎn)至約48.4%。同期，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和利潤(rùn)率則分別下跌至約18.9%和15.7%。
　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，存貨結(jié)構(gòu)則保持健康：針對(duì)疫情的變化，李寧公司去年3月下旬開始實(shí)施一系列庫(kù)存管控措施，去年底整體庫(kù)銷比雖然由2021年底的3.9個(gè)月上升至4.2個(gè)月，但仍維持在疫情前(2019年)的健康水平。于去年12月底，公司撥備前存貨額達(dá)到約25.5億元，較2021年12月底約18.7億元增加約36.6%，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加4天至58天，主要是由于公司生意規(guī)模擴(kuò)大，以及按計(jì)劃提前進(jìn)行業(yè)務(wù)布局所致。此外，公司一年以上的存貨占比僅達(dá)5%，低于2021年底6%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮了2022年業(yè)績(jī)各因素后，我們對(duì)李寧公司(2331.HK)未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)假設(shè)做出了修正，預(yù)期公司于2023至2025財(cái)年的利潤(rùn)分別約為47.4億元、58.7億元及70.4億元，同比上升約18.1%、24.0%及19.9%。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之測(cè)算，我們調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至71.3港元，對(duì)應(yīng)2023財(cái)年、2024財(cái)年和2025財(cái)年之預(yù)測(cè)市盈率分別約33.5倍、27.0倍和22.5倍。基于目標(biāo)價(jià)較3月20日收市價(jià)55.6港元有約28.3%的上漲空間，因而維持公司“買入”評(píng)級(jí)。