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核心觀點(diǎn)：受散點(diǎn)疫情及封控措施影響，22年公司盈利承壓，但疫情管控放開(kāi)后公司經(jīng)營(yíng)已經(jīng)逐步回暖，且“慫”火鍋單店模型優(yōu)秀，模式已經(jīng)確認(rèn)跑通，有望進(jìn)入快速拓店階段，公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間打開(kāi)。
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。受疫情封控和匯兌損失影響，公司22H2業(yè)績(jī)錄得凈虧損。綜合考慮放開(kāi)后餐飲恢復(fù)速度相對(duì)溫和，以及慫火鍋盈利能力即將釋放，我們預(yù)計(jì)公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為7.1/10.4億（此前23-24年預(yù)測(cè)為7.5/10.0億），調(diào)整后23-24年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?348.1%/45.0%，考慮“慫”火鍋中期成長(zhǎng)空間打開(kāi)，公司估值將有望上移，上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　 2022年業(yè)績(jī)受疫情影響，但開(kāi)店仍然穩(wěn)健。1）公司2022年?duì)I收為40.1億，同比下降4.1%，歸母凈利潤(rùn)為0.49億（我們預(yù)測(cè)2.8億），2022H2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.1億元，下半年疫情防控與匯兌損失導(dǎo)致歸母凈利錄得虧損0.08億元，其中匯兌損失為0.56億元。2）分品牌來(lái)看，九毛九2022年?duì)I收為6.1億，同比下降20.4%，門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.78億，同比下降20.3%。太二2022年?duì)I收為31.1億，同比下降5.6%，門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4.4億，同比下滑38.9%。3）從門(mén)店數(shù)量看，2022年九毛九門(mén)店為556家，其中太二450家，基本完成年度開(kāi)店目標(biāo)，慫火鍋27家，超額完成開(kāi)店計(jì)劃。
　　疫情導(dǎo)致翻臺(tái)下滑，放開(kāi)后經(jīng)營(yíng)逐步回暖。2022年受疫情封控政策影響，公司若干門(mén)店平均暫停營(yíng)業(yè)38天，主品牌太二翻座率下滑至2.6（2021年為3.4）。受此影響，公司預(yù)計(jì)造成收入減少13.7億。自2022年12月疫情放開(kāi)以來(lái)，公司同店收入穩(wěn)步回升，經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善。
　　短期看，慫火鍋單店盈利能力超預(yù)期，有望催化估值上行。2022年慫火鍋同店單店銷(xiāo)售額達(dá)到2026萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)成熟狀態(tài)下，門(mén)店層面利潤(rùn)率達(dá)到20%，扣除總部費(fèi)用后，凈利率有望達(dá)到10%左右，盈利能力優(yōu)秀。22年慫開(kāi)店超預(yù)期且管理層主動(dòng)公開(kāi)“慫”模型，表明“慫”的模型已經(jīng)跑通，24年有較大概率進(jìn)入到快速擴(kuò)張階段。參考2016年呷哺呷哺的“湊湊”火鍋模型跑通后進(jìn)入到放量階段，市場(chǎng)也給予了較高的認(rèn)可度，估值抬升，慫亦有望催化公司估值上行。
　　中長(zhǎng)期看，主品牌仍在開(kāi)店早中期階段，新品牌有望接力成長(zhǎng)。一方面，根據(jù)我們測(cè)算，太二門(mén)店天花板接近1300家，仍有接近2倍開(kāi)店空間，主力品牌仍在發(fā)展的早中期。另一方面，慫火鍋聚焦高線城市，參考海底撈在一線城市和新一線城市近600家店，我們認(rèn)為慫火鍋有望開(kāi)到300-500家店，慫火鍋將接力太二成為公司的第二成長(zhǎng)曲線。此外，賴美麗烤魚(yú)品牌經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，公司已經(jīng)多次證明打造新品牌能力，賴美麗烤魚(yú)的客群以年輕人為主，公司在打造年輕受眾品牌方面已經(jīng)有成熟經(jīng)驗(yàn)，賴美麗烤魚(yú)有望成為慫之外，公司新的增長(zhǎng)曲線。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期；服務(wù)質(zhì)量與品牌風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)。