>> 浙商證券-美團-W(03690.HK)美團深度報告：外賣無虞，到店競爭邊際趨緩-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 1961KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨,陳相合 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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美團外賣壁壘深厚，抖音外賣進展以及對美團影響低于預(yù)期。價差收窄使得到餐競爭邊際趨緩，酒旅方面美團、抖音差異化競爭。23年美團各業(yè)務(wù)均將顯著受益于線下服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，短期到店利潤率或受競爭影響。我們測算，公司22/23/24實現(xiàn)收入2182/2865/3516億元，Non-IFRS利潤38/220/387億元。分部估值法得出合理市值9317億元，目標價171港元，現(xiàn)價空間21.2%，維持“買入”評級。
外賣無虞，抖音外賣進展以及對美團影響低于預(yù)期
抖音外賣目前僅上線18城，顯示出拓城進展低于預(yù)期。我們判斷抖音外賣UE難以跑通或因低抽傭下難以覆蓋配送成本。我們假設(shè)抖音外賣客單價為70元，傭金率2.5%、每單配送費收取5元，配送成本按順豐同城的10元計算，則抖音外賣單均虧損3.81元，虧損率56.4%。我們認為抖音外賣與美團外賣實際是兩種不同的生意類型：抖音外賣是高客單價驅(qū)動、部分滿足“先屯后送”需求，美團外賣是高頻驅(qū)動，滿足即時需求。抖音外賣高客單價模式?jīng)Q定了其訂單有限，配送成本難以通過規(guī)?；档?。
到餐競爭邊際趨緩，酒旅差異化競爭
1）到餐：價差收窄驅(qū)動競爭邊際趨緩。隨著線下客流的恢復(fù)，商家在抖音經(jīng)營傾向于從收入最大化（降價促銷）轉(zhuǎn)為利潤最大化（降低補貼），促進抖音、美團團購套餐價差收窄。我們對比22年9月和23年2月抽樣數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)抖音美團價差收窄、抖音低價團購數(shù)量明顯減少。2）酒旅：行業(yè)高景氣度+全國業(yè)務(wù)，抖音發(fā)力酒旅業(yè)務(wù)，但與美團有較大差異性。美團酒店以低星酒店為主、ADR較低，抖音適合民宿、高檔度假酒店、連鎖品牌酒店。美團酒店預(yù)訂制為主，抖音仍存在大量團購券模式，核銷不確定性較強。
23年美團各業(yè)務(wù)均將顯著受益線下服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，短期到店利潤率或受競爭影響
根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，23年1-2月份，社零總額同比增長3.5%（剔掉汽車同增5.0%），其中餐飲部分同比增長9.2%。人流迅速恢復(fù)、線下消費場景迅速打開，線下服務(wù)業(yè)恢復(fù)略超預(yù)期。美團直接受益于餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)的快速恢復(fù)，料今年到店收入增速有支撐。通過對比電商、OTA、電影票務(wù)等行業(yè)競爭加劇時期利潤率的變化，我們測算23年美團到店業(yè)務(wù)利潤率或有10pct下降空間。中長期，我們認為到店行業(yè)格局已變，美團、抖音將兩強并峙。
投資建議
我們測算，公司22/23/24實現(xiàn)收入2182/2865/3516億元，Non-IFRS利潤38/220/387億元。給予外賣業(yè)務(wù)23年25倍PE估值，閃購業(yè)務(wù)23年6倍PS估值，到店業(yè)務(wù)23年12倍PE估值，社區(qū)團購23年0.5倍GMV估值，得出合理市值9317億元，目標價171港元，現(xiàn)價空間21.2%，維持“買入”評級。公司未來發(fā)展或有兩個超預(yù)期：1、外賣滲透率、頻次、市占率、利潤率超預(yù)期提升。2、到店業(yè)務(wù)競爭格局的邊際放緩，主要來自于疫情優(yōu)化后，餐飲業(yè)整體復(fù)蘇，對抖音低價團購需求的邊際減少。
風(fēng)險提示
1）消費恢復(fù)不及預(yù)期；2）抖音到店業(yè)務(wù)發(fā)展超預(yù)期；3）監(jiān)管力度超預(yù)期；4）業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)測算偏差。
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