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事件：良品鋪?zhàn)影l(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收94.4億元，同比+1.2%。歸母凈利潤3.4億元，同比+19.2%?？鄯菤w母凈利潤為2.1億元，同比+1.5%。其中2022Q4營收24.4億元，同比-11.6%，歸母凈利潤為0.5億元（去年同期虧損0.3億元），其中包含7.6千萬政府補(bǔ)助和近3千萬資產(chǎn)減值，剔除后扣非凈利潤略有虧損。
　　收入端：2022年線上線下雙向承壓，全年增速明顯放緩。1）分產(chǎn)品：堅(jiān)果炒貨/果干果脯/肉類零食/素食山珍/糖果糕點(diǎn)/其他同比-2.6%/-2.9%/-3%/-14.9%/+1%/+22.2%。2）分地區(qū)：華中/華東/西南/華南/華北&西北/其他同比+4.8%/-4.1%/+14.3%/-0.9%/+16.4%/+0.2%。3）分銷售：電商/加盟/直營/團(tuán)購?fù)?3.3%/+0.6%/+10.4%/+53.5%。其中團(tuán)購業(yè)務(wù)增長較快系拓張服務(wù)城市數(shù)量并在產(chǎn)品上進(jìn)行升級(jí)。從業(yè)務(wù)占比看，2022年線下占比持續(xù)提升至50%，線上在平臺(tái)流量去中心化下占比持續(xù)回落3pcts。2022年末線下門店數(shù)合計(jì)3226家，其中加盟/直營分別為2228/998家，新增661家，閉店409家，閉店率略有提升。從單店拆解看，2022年因疫情擾動(dòng)直營/加盟單店同比-4%/-6%，分別為2019年單店店效85%和77%。
　　利潤端：扣非凈利率基本穩(wěn)定，Q4受減值影響略有擾動(dòng)。公司2022年主營毛利率27.6%（+0.7pcts），線上和線下分別提升0.4/0.6pcts。銷售費(fèi)用率為18.6%（+0.7pcts），其中促銷費(fèi)用率下滑1pcts，職工薪酬、服務(wù)費(fèi)、折舊攤銷等項(xiàng)目有所提升。整體來看，公司2022年凈利率為3.5%，在宏觀環(huán)境面臨一定壓力下同比增長0.5pcts，扣非凈利率相對(duì)穩(wěn)定，其中Q4因部分時(shí)段及地區(qū)物流運(yùn)輸不暢等影響存貨減值計(jì)提3千萬，扣非利潤略有擾動(dòng)。
　　展望2023年：結(jié)構(gòu)升級(jí)復(fù)蘇在途，經(jīng)營勢(shì)能逐級(jí)向好。2023年隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，線下單店?duì)I收有望逐步迎來復(fù)蘇彈性。公司針對(duì)疫情下消費(fèi)分層現(xiàn)象，主品牌“良品鋪?zhàn)印庇?jì)劃在優(yōu)勢(shì)區(qū)域新開1000家門店加密，新店模型面積更大并引入咖啡水飲、烘焙短保等引流類產(chǎn)品，通過多套組合拳及針對(duì)性場(chǎng)景設(shè)計(jì)提升差異化服務(wù)及單店銷售。針對(duì)下沉市場(chǎng)零食量販業(yè)態(tài)崛起，公司以“零食頑家”作為子品牌并借助良品鋪?zhàn)佣嗄瓿恋淼母咝Ч?yīng)鏈整合能力、門店拓張及組織運(yùn)營能力夯實(shí)湖北大本營市場(chǎng)。從全年來看，順周期下公司開店加速疊加門店升級(jí)，線下收入彈性可期。拉長維度看，隨著線下業(yè)務(wù)占比提升，公司凈利率有望持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入114.4/134.1/154.6億元，同比+21.1%/+17.3%/+15.3%，歸母凈利潤4.7/6.1/7.4億元，同比+40.0%/+29.4%/+21.4%，對(duì)應(yīng)PE 31/24/20倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)。