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3月以來，市場主要呈現(xiàn)出兩個特征，一是海外波動率大幅抬升，risk-on和risk-off模式交替演進；第二個就是主題投資熱度持續(xù)升溫，導(dǎo)致近期的交易結(jié)構(gòu)趨向極致化。本周TMT板塊成交占比已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，站在當(dāng)前時點，如何看待極致的交易結(jié)構(gòu)及后續(xù)變化？
　　對于極致的交易結(jié)構(gòu)，我們該如何看待？
　　首先，一般性的結(jié)論指向，擁擠度是重要的交易風(fēng)險指標(biāo)。極致的交易結(jié)構(gòu)是無法持續(xù)的，極值一定會收斂，就是這個道理。以食品飲料為例，歷史上多次擁擠度高位均對應(yīng)了指數(shù)階段性高點（2023年1月、2022年6月、2019年7月、2018年6月），不僅如此，類似的案例在科技制造、周期、金融等多個板塊都有出現(xiàn)。
　　但擁擠度指標(biāo)的問題在于，無法提前、準(zhǔn)確地給出行業(yè)的擇時信號。由于統(tǒng)計方法的原因，擁擠度更多是后驗式的規(guī)律，如：擁擠度的回落幾乎與指數(shù)的見頂回落同步；再如：行業(yè)的擁擠度新高之后可能還會新高。因此，擁擠度只能提示頂部區(qū)域，而不能給出準(zhǔn)確的擇時信號。
　　最后，極致化的交易擁擠度，也不一定代表著行情的終結(jié)，在兩種情景下，可以不考慮擁擠度：一是持續(xù)的增量資金入場，二是行業(yè)景氣持續(xù)兌現(xiàn)。典型的例子是，2021年，新能源一直擔(dān)當(dāng)著市場主線，行業(yè)的擁擠度在期間持續(xù)逼近歷史高位，但回看這段行情，新能源產(chǎn)業(yè)鏈在階段性回調(diào)后仍能繼續(xù)上行突破新高，其背后就是產(chǎn)業(yè)景氣度的持續(xù)兌現(xiàn)。
　　歷史上的題材行情是怎么轉(zhuǎn)化為主線的？一般而言，短期題材性的機會多屬于事件驅(qū)動型，這類事件驅(qū)動的核心特征，本質(zhì)上屬于純粹的投機性行為，并不能實質(zhì)性提升公司基本面。歷史經(jīng)驗看，持續(xù)性的主線行情大多以產(chǎn)業(yè)基本面驅(qū)動為主、以政策驅(qū)動為輔，最為典型的便是過去的新能源以及5G行情。從題材到主線，演繹的節(jié)奏為：前期為政策驅(qū)動階段，產(chǎn)業(yè)上處在0-1階段，行情呈現(xiàn)出“短、平、快”的特征；而當(dāng)產(chǎn)業(yè)端實現(xiàn)了由0-1到1-N的質(zhì)變，驅(qū)動力便由政策轉(zhuǎn)向業(yè)績，最終由主題投資演化為長期的市場主線。即，產(chǎn)業(yè)趨勢明朗化以及持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)，是支撐行情持久的基礎(chǔ)，這也是區(qū)分題材與主線的核心。
　　下一階段重點：交易結(jié)構(gòu)的再平衡、基本面定價的回歸。偏存量市的環(huán)境，無法支撐交易結(jié)構(gòu)持續(xù)極致化，短期TMT性價比已經(jīng)明顯降低。近期TMT的虹吸效應(yīng)愈發(fā)明顯，與之對應(yīng)的，是大消費、金融地產(chǎn)鏈、周期交易活躍度來到歷史低位。另一方面，隨著財報披露臨近、重要會議結(jié)束以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，基本面定價的權(quán)重在提升。
　　當(dāng)前策略的建議：一是繼續(xù)沿著內(nèi)需恢復(fù)的方向布局，同時提升業(yè)績因子的權(quán)重，重點關(guān)注：基建施工、地產(chǎn)后周期、游戲傳媒。二是考慮到海外中小銀行事件對于美聯(lián)儲決策的影響（加息預(yù)期已經(jīng)相應(yīng)下移），提升長久期核心資產(chǎn)（食飲、醫(yī)藥/醫(yī)美）的推薦級別；同時，中國特色估值體系下“國央企+”（+數(shù)字、+一帶一路）是全年重視的方向。
　　行業(yè)配置建議：（一）內(nèi)需恢復(fù)+盈利上修：建材/輕工/廚電、游戲/廣告；（二）長久期核心資產(chǎn)：食飲、醫(yī)美/創(chuàng)新藥；（三）“中特+”：運營商、建筑。
　　風(fēng)險提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。