>> 中泰證券-信用債周報：信用債回售條款，投資者保護傘or發(fā)行人利器-230325
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳 |
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回售條款是信用債市場上常見的特殊條款，賦予投資人將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利。我國信用債存量規(guī)模26.23萬億元，其中含回售條款的占比33.6%。本文以含回售條款債為樣本，并結(jié)合不同期限結(jié)構(gòu)的具體債券分析回售條款對估值的影響，進一步分析了回售條款設置差異帶來的估值博弈，以供投資者參考。
回售條款多見于公司債、定向工具和企業(yè)債，存量公司債中含回售條款的占比過半，而短融均不含回售條款。具體來看，存量企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和定向工具中含回售條款的占比分別為35.9%、51.1%、18.8%和46.2%。
附回售條款信用債中，2022年共有63.9%選擇行權(quán)，36.1%未行權(quán)，其中未行權(quán)債券主因信用債主體在回售申報期內(nèi)將回售金額全部變?yōu)檗D(zhuǎn)售債券金額。63.9%選擇行權(quán)的債券中，全部行權(quán)的債券占樣本的54.16%，超過半數(shù)。在部分行權(quán)的債券樣本中，多數(shù)行權(quán)（行權(quán)額占比高于70%）的債券308只，適量行權(quán)（行權(quán)額占比在40%-70%之間）的債券178只，少量行權(quán)（行權(quán)額占比低于40%）的債券263只。
城投債和產(chǎn)業(yè)債的回售行權(quán)程度分布基本類似。全部行權(quán)的城投債607只，占比54.93%，產(chǎn)業(yè)債278只，占比52.55%。從區(qū)域分布看，城投債樣本中江蘇、浙江和山東總回售金額最高。天津、云南、江蘇的回售行權(quán)比例最高。貴州的回售行權(quán)比例最低。從行業(yè)分布看，產(chǎn)業(yè)債樣本中房地產(chǎn)、綜合、采掘、非銀金融和公用事業(yè)的回售金額較多。房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾的回售行權(quán)比例較低。
信用資質(zhì)和回售行權(quán)比例并非簡單的線性關(guān)系，影響行權(quán)比例的因素更多由投資債券的性價比決定。具體來看，AAA評級、AA+和AA評級債券回售比例分別為80.0%、75.4%和71.7%。從附回售條款債券期限看，2022年進入回售期的信用債中期限為“3+2”的債券數(shù)量最多，達1539只，為59.4%。期限為“2+1”和“2+2+1”的債券數(shù)量位列二、三，占比分別為14.4%和9.7%。
不行權(quán)估值（到期估值）是連續(xù)變化的，而行權(quán)估值會在行權(quán)時點前后發(fā)生跳變。若債券僅含一個回售時點，則回售日的下一交易日的行權(quán)估值跳升至不行權(quán)估值水平，換言之，由于后續(xù)不會再有回售時點，債券不再具備行權(quán)估值。第二種情況是債券含有多個回售時點，由于首次行權(quán)后，后續(xù)還有其它回售日，因此首次回售后行權(quán)估值會跳升，但行權(quán)估值仍與不行權(quán)估值間存在差異，但此差異會收窄。
盡管回售選擇權(quán)是一種賦予投資者的選擇權(quán)，但國內(nèi)市場普遍存在“回售權(quán)+調(diào)整票面利率權(quán)”的條款組合，使得投資者需要根據(jù)利率調(diào)整結(jié)果等因素來綜合決定是否進行回售。經(jīng)統(tǒng)計，國內(nèi)市場在2022年經(jīng)歷回售行權(quán)時點且含“調(diào)整票面利率”條款的債券共2581只。其中，實際上調(diào)票面利率的數(shù)量為110只，占比4.3%，上調(diào)后回售利率較票面平均提高了0.77%。實際下調(diào)票面利率的數(shù)量為803只，占比31.1%，下調(diào)后回售利率較票面平均降低了1.53%。
票面利率調(diào)整條款可以分為單向上調(diào)和雙向調(diào)整兩種。單向上調(diào)條款對投資者有利，雙向調(diào)整條款對投資者風險較高。單向上調(diào)條款大概率將保證票面利率不變，而雙向調(diào)整條款債券中實際選擇下調(diào)的比例增加。具體來看，單向上調(diào)條款債券中，2022年實際上調(diào)僅占3.1%，93.9%發(fā)行人未調(diào)整票面利率，另有5只，占比3.1%的債券雖然條款為“發(fā)行人向投資人公告選擇是否上調(diào)及上調(diào)幅度”，實際卻進行了利率的下調(diào)。雙向調(diào)整條款中，保持利率不變的比例為62.7%，實際下調(diào)的比例為33.0%，實際上調(diào)的僅占4.3%。
投資者選擇行權(quán)與否，往往是基于調(diào)整后利率水平、市場情況和發(fā)行主體資質(zhì)綜合判斷的。當發(fā)行人上調(diào)票面利率時，投資者有較大概率不選擇回售。票面利率不變是最常見的一種情況，此時投資者行權(quán)與否存在不確定性，需要綜合考慮市場當時的環(huán)境。當發(fā)行人下調(diào)票面利率時，投資者需要將下調(diào)后的利率與市場利率進行比較，如果臨近行權(quán)告知截止日時的市場利率要明顯低于行權(quán)后的票面利率，同時投資者預期未來一個月內(nèi)利率不會出現(xiàn)大幅抬升時，投資者大概率會不行使回售權(quán)。此外，發(fā)行人再融資和短期償債壓力也會影響投資者的回售行為。
信用市場回顧：本周信用債凈融資規(guī)模較上周下降，其中城投債凈融資為186.52億元，較上周下降70.85%；產(chǎn)業(yè)債凈融資為-334.52億元，由上周的凈流入（30.17億元）轉(zhuǎn)為凈流出。本周信用債市場成交活躍度下降；5年期中短票據(jù)到期收益率較上周上行，1年期和3年期較上周分別下降2.50bp和0.72bp。本周無信用債發(fā)行人主體評級發(fā)生調(diào)整。
風險提示：1）信息提取有誤；2）公開信息披露不完整或存在偏差；3）含權(quán)債統(tǒng)計口徑不準確；4）信用風險加劇；5）城投債判定不準確；6）附回售條款債券估值分析對附回售與其他特殊條款組合債券的參考意義較弱。
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