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2022財年經(jīng)調(diào)整凈虧損2.45億元，符合前期業(yè)績預(yù)告。2022財年，收入15.59億元/-15.1%；歸母凈虧損16.01億元（21年-2.30億元），系股權(quán)激勵5.03億元+計提減值損失8.53億元，主要為約240家永久閉店+約100家直營轉(zhuǎn)加盟+靜默門店所計提資產(chǎn)減值損失，其中減值絕對值貼近前期預(yù)告上限，新財年公司有望輕裝上陣；經(jīng)調(diào)凈虧損2.45億元（21年1.11億元），與預(yù)告一致符合預(yù)期。2022H2，收入6.86億元/-29.1%；歸母凈虧損12.97億元（21H2 -2.05億元）；經(jīng)調(diào)凈虧損1.45億元（21H20.31億元）。
　　分業(yè)務(wù)來看，2022財年，自有/三方酒飲/其他產(chǎn)品/加盟收入11.92/3.11/0.36/0.11億元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%/+2128.3%；占比76.5%/20.0%/2.3%/0.7%，同比-1.5/+0.9/+0.1/+0.7pct。自有/三方酒飲毛利率75.6%/50.1%，同比-4.6/-1.3pct，系疫情下公司加大促銷力度所致。
　　擴(kuò)張押注低線城市下沉市場，轉(zhuǎn)型特許合作模式。2022財年，新開/關(guān)閉/凈減179/194/15家；期末經(jīng)營767家，其中特許合作/直營門店126/641家（特許合作門店含新開加盟20+/直營轉(zhuǎn)加盟100+），加盟占比16.4%，持續(xù)推進(jìn)加盟門店布局；一線/二線/三線及以下/中國香港-2/-61/+48/+0家；占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，同比-0.1/-6.9/+6.9pct/持平，三線及以下城市門店占比顯著提升。
　　疫情致單店日銷承壓，低線城市表現(xiàn)相對占優(yōu)。2022財年，公司單店日銷0.70萬元/-23.9%，其中一線/二線/三線及以下城市酒館單店日銷分別為0.76/0.66/0.73萬元，同比-30.3%/-24.1%/-22.3%；同店日銷0.94萬元/-24.6%，日銷下滑系疫情形勢復(fù)雜影響客流&有效營業(yè)天數(shù)。
　　期間費用率上行，股權(quán)激勵綁定核心員工。2022財年，公司期間費率120.6%/+45.5pct；其中，原材料/員工/使用權(quán)資產(chǎn)折舊成本占比分別同比+4.6/+32.7/+8.3pct，其中員工成本占比大幅上行系一次性確認(rèn)股權(quán)激勵費用5.03億元（2021年0.92億元，預(yù)留股份基本全部授出、預(yù)計后續(xù)相關(guān)費用將大幅降低），意在與骨干員工實現(xiàn)綁定，若剔除股權(quán)激勵，則期間費率/員工成本占比88.4%/32.1%，同比+18.3/+5.4pct。
　　新門店模型打磨基本成熟，下半年開店有望重啟。經(jīng)過為期一年的摸索實驗，我們認(rèn)為海倫司·越模型基本打磨成熟，且新模型抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。我們判斷公司2023H2有望重啟擴(kuò)張（預(yù)計新增約200家+、50家存量門店擴(kuò)建），且新開門店更多以加盟&越模式進(jìn)行。
　　風(fēng)險提示：疫情反復(fù)、開店節(jié)奏不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、核心人員離職
　　投資建議：疫情背景下公司新門店模型逐漸迭代成熟，公司核心骨干成員均已實現(xiàn)股權(quán)層面的緊密綁定。且據(jù)國信社服近期跟蹤，23年1/2月，同店日銷已恢復(fù)至21年同期96%/107%（19年同期110%/117%），單店日銷邊際走高，我們認(rèn)為公司經(jīng)營的至暗時間節(jié)點已過，2023H2有望重啟快速開店。預(yù)計公司2023-2025年分別實現(xiàn)收入27.59/31.98/35.60億元，經(jīng)調(diào)歸母凈利潤為4.26/6.46/7.77億元（原為4.32/6.51/-億元），同比增速274%/52%/20%，EPS為0.34/0.51/0.61，對應(yīng)PE估值為39/26/21x，維持公司“買入”評級，看好公司經(jīng)營觸底后的反彈動能。