>> 華安證券-固定收益深度報(bào)告：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，同業(yè)存單還應(yīng)追漲嗎？-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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主要觀點(diǎn)：
一季度，供給放量與需求不足是存單定價(jià)的核心矛盾
存單供給放量了嗎？
第一，理論供給同比增加約14.55%。以年初銀行披露的計(jì)劃發(fā)行額度來(lái)看，42家上市行計(jì)劃發(fā)行額度同比增加14.55%，雖然國(guó)有行、股份行計(jì)劃額度使用情況較低（2022年分別為81%、85.2%），但觀察到部分銀行重啟存單發(fā)行，國(guó)股大行供給或放量。
第二，實(shí)際發(fā)行，一季度新發(fā)5.89萬(wàn)億元，較同期多發(fā)5088億元。凈融資受跨年存單逐步到期及存單發(fā)行期限短期化影響，僅為-1731億元，但總體來(lái)看存單供給仍較去年高基數(shù)多增。
同業(yè)存單需求端有何變化？
第一，廣義基金逐步減持存單。上年末至今，廣義基金對(duì)存單持倉(cāng)比重下滑3.92pct至53.3%。但客觀來(lái)看，廣義基金等配置存單受到久期限制，3月以來(lái)較長(zhǎng)的存單發(fā)行久期（1Y占比36.8%）并不受廣義基金青睞，對(duì)于長(zhǎng)期限存單配置需求萎縮，導(dǎo)致存單持倉(cāng)占比被動(dòng)式下降。
第二，存單交易對(duì)手方主要是銀行。其中股份城商行持倉(cāng)占比較年末提升1.09pct至7.19%，農(nóng)商行農(nóng)合行持倉(cāng)占比提升3.2pct至15.2%。
供需的負(fù)面影響會(huì)延續(xù)到4月嗎？大概率不會(huì)。一方面，同業(yè)存單4月到期規(guī)模較上月下降7000億元至1.9萬(wàn)億，銀行到期續(xù)發(fā)壓力有限，另一方面，3月為銀行傳統(tǒng)攬儲(chǔ)大月，負(fù)債端對(duì)信貸投放制約明顯放緩，短期來(lái)看存單到期續(xù)發(fā)壓力有限。供給端來(lái)看，下沉主體資質(zhì)、挖掘信用收益進(jìn)程過(guò)半，機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單態(tài)度逐步由觀望轉(zhuǎn)為入場(chǎng)。供需改善下存單定價(jià)大概率回歸利率+信用利差的定價(jià)邏輯上。
同業(yè)存單收益率走到什么位置了？
絕對(duì)收益角度：2.66%的1Y同業(yè)存單已處于較高收益率，降息落地+中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)計(jì)平穩(wěn)因素影響下，長(zhǎng)久期存單收益率向上空間有限，目前定價(jià)已具備吸引力。收益率波動(dòng)角度：同業(yè)存單自春節(jié)以來(lái)收益率持續(xù)走高，其后1Y/6M/3M震蕩下行，而1M存單收益率受跨月流動(dòng)性收緊等影響依然維持在2.45%的水平。利差角度：由于跨季資金面緊張等因素，1M與3M存單倒掛約3bp，但預(yù)計(jì)跨季后資金面將歸于平穩(wěn)；等級(jí)利差降準(zhǔn)以來(lái)略有收窄，截至3月24日為19bp處于歷史19.2%分位數(shù)。
同業(yè)存單利率還會(huì)上行嗎？上行概率和上行空間可能有限。①后續(xù)信貸投放節(jié)奏或平滑放緩，政策性金融工具配套項(xiàng)目融資、設(shè)備更新改造再貸款對(duì)信貸的撬動(dòng)空間有限，預(yù)計(jì)2季度信貸投放將回歸正常節(jié)奏；②國(guó)股大行對(duì)存單負(fù)債的依賴度降低，3月為傳統(tǒng)的攬儲(chǔ)大月，國(guó)股大行存貸增速差有望回正，對(duì)存單的發(fā)行需求可能邊際回落。
綜合來(lái)看，3月存單發(fā)行期限結(jié)構(gòu)以1年期為主、4月存單到期續(xù)發(fā)壓力有限，銀行負(fù)債端缺資本導(dǎo)致的長(zhǎng)久期存單剛性供給仍在，利率易上難下，另外考慮到資本管理辦法2024年1月落地對(duì)同業(yè)存單定價(jià)造成影響，年內(nèi)來(lái)看6M-9M同業(yè)存單配置價(jià)值更優(yōu)。
哪些同業(yè)存單發(fā)債主體能下沉？
同業(yè)存單擇券基于銀行主體信用分析，銀行流動(dòng)性水平充足、信用水平高，存單的安全邊際就高。我們從五個(gè)方面刻畫(huà)商業(yè)銀行主體信用：區(qū)域經(jīng)濟(jì)、銀行背景、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利與風(fēng)控能力、內(nèi)生性增長(zhǎng)。
從打分結(jié)果來(lái)看，存續(xù)的發(fā)債主體集中于浙江、江蘇、廣東區(qū)域，這些省份銀行信用水平較高，也是主要的下沉挖掘收益區(qū)域。從信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的角度考慮，海外銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)或抬高部分弱資質(zhì)主體存單定價(jià)中樞，存單配置建議以國(guó)股大行及高評(píng)級(jí)城農(nóng)商行為主，避免過(guò)度下沉。
投資策略
相對(duì)來(lái)看，利率債方面，社融總量與結(jié)構(gòu)修復(fù)下利好消息有限，債市情緒逐步統(tǒng)一，利率易上難下；信用債方面，3月以來(lái)信用債利差挖掘過(guò)半，票息策略性價(jià)比不高而利差分位數(shù)已處于歷史低位；同發(fā)債主體的銀行二永來(lái)看，近期供給放量、需求承接規(guī)模有限，利差下行或見(jiàn)底。
存單本身來(lái)看，一季度供需結(jié)構(gòu)失衡是存單利率偏高的主要邏輯，而4月來(lái)看，國(guó)股大行攬儲(chǔ)壓力減弱、存單到期續(xù)發(fā)壓力有限、投資者情緒逐步由觀望轉(zhuǎn)為入場(chǎng)，存單供需格局或改善。
考慮到存單價(jià)格，3月以來(lái)一年期AAA存單利率一度上行至2.75%上限，而后資金面逐步回落，截至3月24日存單利率為2.66%，以國(guó)開(kāi)債+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為錨，1年期同業(yè)存單中樞預(yù)計(jì)在2.6%附近。
風(fēng)險(xiǎn)提示
同業(yè)存單供給超預(yù)期。
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