>> 國盛證券-中國特色估值系列報(bào)告(二)：業(yè)績考核的信號(hào)與投資指引-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王程錦,張峻曉 |
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前言：當(dāng)下，我們正身處“國改三年行動(dòng)”收官與新一輪國改深化的歷史交匯點(diǎn)。持續(xù)加大的改革力度之下，國央企的基本面前景有望迎來實(shí)質(zhì)性改善，這也是本輪中特估值修復(fù)的最大動(dòng)力。中特估系列的首篇報(bào)告中，我們重點(diǎn)論述了國央企的折價(jià)原因及修復(fù)空間，本篇將聚焦國央企的業(yè)績考核體系變化、改革的導(dǎo)向以及深遠(yuǎn)影響。
國企改革深入推進(jìn)，“指揮棒”指向何方？業(yè)績考核量化體系日臻完善，“總量”向“效率”的考核傾斜是核心導(dǎo)向。結(jié)合近五年國央企業(yè)績考核量化體系變遷來看，利潤總量的考核指標(biāo)占比從2/3一路降至1/6，而效率類指標(biāo)則逐步由一個(gè)拓展至五個(gè)，一增一減之間明顯透露了國企改革的導(dǎo)向：“做大”是基礎(chǔ)，但“做優(yōu)”、“做強(qiáng)”在未來將更加重要。而結(jié)合前期我們探討過的國央企估值折價(jià)的因素看，盈利偏弱與效率偏低的局面也勢(shì)必將伴隨業(yè)績考核的這一導(dǎo)向而逐步改善。未來國央企的業(yè)績改善將沿著“提效”、“提質(zhì)”重點(diǎn)展開，其中“提效”預(yù)計(jì)將借助資產(chǎn)盤活與周轉(zhuǎn)提速作用于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中，進(jìn)而推升資產(chǎn)回報(bào)，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)及管理層精簡也將作用于企業(yè)運(yùn)行之中，進(jìn)而推升全員勞動(dòng)生產(chǎn)率；“提質(zhì)”則將加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，并針對(duì)性加大研發(fā)費(fèi)用投入，促進(jìn)盈利質(zhì)量和業(yè)務(wù)科技含量的提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)營業(yè)現(xiàn)金比率和研發(fā)投入強(qiáng)度的優(yōu)化。
國改三年“答卷”如何？“指揮棒”力度顯現(xiàn)，業(yè)績考核普遍收效，僅盈利性仍是“短板”。國改三年行動(dòng)以來，考核體系不斷完善，共涉及六大比率指標(biāo)及兩大利潤指標(biāo)。結(jié)果顯示，除盈利性指標(biāo)外，其余各項(xiàng)指標(biāo)普遍在近三年經(jīng)歷了不同程度了改善，其中利潤總額的超額增速連續(xù)三年跑贏GDP增速，并且在2020年和2022年均優(yōu)于2019年；資產(chǎn)負(fù)債率近三年基本保持穩(wěn)定，并較2019年小幅回落；研發(fā)投入強(qiáng)度較2019年小幅抬升；現(xiàn)金營收比穩(wěn)步上修，基本保證了現(xiàn)金流與賬面收入的同步；全員勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的尤為顯著，較2019年已將近翻倍；相對(duì)弱勢(shì)的僅有盈利性相關(guān)的營收利潤率和凈資產(chǎn)收益率，成為國改三年業(yè)績考核主要“短板”，當(dāng)然這與近三年內(nèi)外部的多重負(fù)面沖擊也存在密不可分的關(guān)聯(lián)。類似的結(jié)論在行業(yè)層面也印證的較為普遍。
整體看，業(yè)績考核體系的調(diào)整對(duì)央企的基本面改善存在很強(qiáng)的確定性驅(qū)動(dòng)，業(yè)績考核體系的調(diào)整指向未來國央企經(jīng)營與盈利效率有望持續(xù)改善，因缺乏基本面支撐的估值折價(jià)局面有望迎來實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性的改善，國央企行情也將在中特體系引領(lǐng)下逐步脫離純粹的主題“炒作”，步入真正依托基本面的價(jià)值修復(fù)。
中特布局首選如何找？展望后市，兼具“績優(yōu)”與“低估”應(yīng)為中特布局的首選。沿國央企估值折價(jià)線索出發(fā)，我們已在前期報(bào)告中闡明，不合理折價(jià)主要來自對(duì)ROE的不合理定價(jià)，因此沿ROE識(shí)別的相對(duì)低估是布局中特估的重要底層基礎(chǔ)。然而“低估”有深淺，布局有先后，若近三年國央企已在基本面呈現(xiàn)出較為全面的改善，而市場在估值層面又尚未充分定價(jià)，則此類標(biāo)的應(yīng)在估值修復(fù)中將更具確定性，布局排序也宜適當(dāng)前移。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變動(dòng)；2、國企改革政策推進(jìn)不及預(yù)期；3、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)參考意義有限。
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