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全年業(yè)績超預(yù)期，22H2逆勢(shì)下安踏主品牌經(jīng)營利潤率仍實(shí)現(xiàn)同比提升：
　　2022安踏集團(tuán)全年收入同比+8.8%至536.5億元，主要受安踏DTC轉(zhuǎn)型及電商渠道增長驅(qū)動(dòng)。歸母凈利潤同比-1.7%至75.9億元，歸母凈利潤率同比-1.6pp至14.1%。凈利潤好于預(yù)期，主要原因在于22年集團(tuán)執(zhí)行嚴(yán)格有力的成本管控措施以及政府補(bǔ)貼增加。分品牌看，22全年安踏/FILA/其他品牌的流水分別+低單位數(shù)/ -低單位數(shù)/ +20~25%，安踏/FILA/其他品牌的收入分別+15.5%/ -1.4%/ +26.1%。其中安踏主品牌的收入與流水的差距在于DTC轉(zhuǎn)型。
　　開年以來動(dòng)銷表現(xiàn)穩(wěn)健，庫存改善，全年指引信心充足：
　　安踏和FILA品牌在1-2月流水錄得正增長，其中FILA好于安踏，達(dá)成情況好于集團(tuán)預(yù)期。全年目標(biāo)信心充足——安踏及FILA品牌23年零售流水目標(biāo)為雙位數(shù)增長。庫銷比顯著改善，原因是開年良好的動(dòng)銷去化了部分庫存、以及去年集團(tuán)策略性地謹(jǐn)慎對(duì)待22Q3至23Q1的新產(chǎn)品訂單。截至2月末，安踏和FILA的庫銷比進(jìn)一步改善至5以下（22Q4安踏/FILA庫銷比約為5倍以上/ 7倍左右）。同比角度，F(xiàn)ILA庫銷比同比改善，安踏牌在去年冬奧較強(qiáng)的動(dòng)銷基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)同比持平。
　　伴隨流水恢復(fù)，較高直營占比及有力庫存管控為盈利修復(fù)帶來確定性：
　　我們認(rèn)為2023年安踏集團(tuán)的利潤率修復(fù)的確定性在于：（1）良好的經(jīng)營環(huán)境和流水增長將產(chǎn)生正向經(jīng)營杠桿，安踏集團(tuán)直營占比較高，終端零售修復(fù)能快速反映至報(bào)表；（2）有力的庫存管控以及此前的降本增效舉措，以及22年高線城市受疫情影響導(dǎo)致低基數(shù)，為利潤率修復(fù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。22年租金等渠道費(fèi)用的談判緩解了利潤率的壓力，多品牌運(yùn)營的安踏集團(tuán)具備強(qiáng)大的議價(jià)能力；（3）相較疫情前，其他品牌的規(guī)模和利潤率大幅提升，Amer有望進(jìn)入收獲階段，22年Amer首次產(chǎn)生正的利潤貢獻(xiàn)。
　　維持買入評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)138.0港元：
　　我們的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為較高的直營占比及有力的庫存管控，為安踏集團(tuán)盈利修復(fù)帶來確定性，看好集團(tuán)多品牌運(yùn)營及全球化潛力。預(yù)計(jì)23E至25E營收分別為627.0/ 721.0 / 821.2億元，同比+16.9%/ +15.0%/ +13.9%；歸母凈利潤分別為94.5 / 111.4 / 130.4億元，同比+24.5%/ +17.9%/ 17.0%。目標(biāo)價(jià)138.0港元，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)24EPE 29倍。