>> 國盛證券-公牛集團(tuán)(603195)系列專題二-供應(yīng)鏈篇：產(chǎn)業(yè)垂直布局，自動化向智能化升級-230328
| 上傳日期： |
2023/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
徐程穎,姜春波 |
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寫在前面：轉(zhuǎn)換器、墻開等產(chǎn)品屬性決定大眾消費(fèi)者對“高性價比”的追求，公牛憑借其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系實現(xiàn)生產(chǎn)能力與效率領(lǐng)先，成本優(yōu)勢顯著。我們認(rèn)為，其供應(yīng)鏈體系建設(shè)的核心在于：1）自制率不斷提高&產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局，有利于優(yōu)化成本并增強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性；2）自動化&智能化升級，提高人工利用效率&產(chǎn)品質(zhì)量，降本增效；3）規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，降低原材料采購成本與單位制造費(fèi)用。公司具有成熟的供應(yīng)鏈體系，在鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)優(yōu)勢的同時，有望為標(biāo)準(zhǔn)化新業(yè)務(wù)賦能。
自產(chǎn)能力持續(xù)提升，垂直產(chǎn)業(yè)鏈深入布局。公司采用OEM模式實現(xiàn)新品類低投入快速生產(chǎn)，同時對少量成熟型號產(chǎn)品提供產(chǎn)能補(bǔ)充。伴隨銷售規(guī)模擴(kuò)大，逐步建立自有產(chǎn)線，主要產(chǎn)品自制率持續(xù)提升。目前無主燈采用OEM與自制模式結(jié)合，惠州工廠投產(chǎn)后預(yù)計自制率將逐步提高。近年來公司持續(xù)打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，向上游零部件延伸，轉(zhuǎn)換器、墻開零部件自制率大幅提升，有利于控制成本&強(qiáng)化供應(yīng)鏈自主性。公司目前著力研發(fā)充電模塊，自產(chǎn)后有望帶動充電樁整體成本進(jìn)一步下探。
自動化&智能化生產(chǎn)增質(zhì)提效，人均創(chuàng)收創(chuàng)利持續(xù)提升。公司堅持精益制造、柔性生產(chǎn)理念，持續(xù)提升工廠精益化、自動化、信息化水平，增強(qiáng)品質(zhì)與成本優(yōu)勢。公司對生產(chǎn)環(huán)節(jié)與物流環(huán)節(jié)實施自動化升級改造，并且通過數(shù)字化工廠與智慧物流建設(shè)，逐漸實現(xiàn)由自動化向智能化轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)效率與效益持續(xù)增長。2017-2021年，公司人均創(chuàng)收由62.1萬元提升至100.0萬元，人均創(chuàng)利由11.0萬元提升至22.5萬元。
原材料采購協(xié)同，產(chǎn)能擴(kuò)張增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢。直接材料在公司總成本中占比約80%，且各項業(yè)務(wù)所需原材料種類相近，因此規(guī)模擴(kuò)張有利于增強(qiáng)采購協(xié)同作用，降低成本。公司對銅、PC等主要原材料的歷史采購價格整體低于市場平均價格。依托規(guī)模效應(yīng)與自動化升級帶來的成本優(yōu)勢，公司轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)產(chǎn)品相較競品具有更加豐厚的利潤空間。2020年募投項目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計2024年新增產(chǎn)能完全釋放，規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
盈利預(yù)測與投資評級。預(yù)計公司2022-24年實現(xiàn)營收143.9/169.9/199.8億元，同比增長16.2%/18.1%/17.6%；歸母凈利潤31.2/37.2/44.4億元，同比增長12.2%/19.4%/19.2%，對應(yīng)P/E估值分別為29.6X/24.8X/20.8X。公牛集團(tuán)作為國內(nèi)民用電工領(lǐng)域龍頭，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營穩(wěn)健，成熟、高效的供應(yīng)鏈體系為公司打造成本優(yōu)勢。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，新業(yè)務(wù)前景廣闊，成長性充足。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)險。
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