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事件：招商南油2022年歸母凈利潤(rùn)14.3億元，同比增長(zhǎng)383.67%，符合業(yè)績(jī)預(yù)告14.1-14.7億元區(qū)間；扣非歸母凈利潤(rùn)14.1億元，同比增長(zhǎng)402.41%。四季度歸母凈利潤(rùn)4.8億元，環(huán)比下降8%，主要是由于四季度成品油運(yùn)價(jià)環(huán)比三季度下降。
　　四季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期，四季度運(yùn)價(jià)與波交所TC7水平接近：按照公司四季度扣非業(yè)績(jī)倒推，參考hifleet衛(wèi)星數(shù)據(jù)，以25艘MR進(jìn)行業(yè)績(jī)倒推，Q4公司外貿(mào)MR船隊(duì)TCE水平約為40000-45000美元/天。2022年Q1-Q4，克拉克森BCTITC7-TCE季度均值分別為11030、34632、46493、44404美元/天，四季度旺季環(huán)比下跌4.5%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，旺季運(yùn)價(jià)下跌主要是2022年四季度疫情以及暖冬影響導(dǎo)致。
　　上半年新船交付，下半年旺季彈性更充大。根據(jù)公司官網(wǎng)，2022年上半年控制運(yùn)力61艘，2022年年底控制運(yùn)力65艘，公司下半年新增1艘handysize船與3艘成品油輪。根據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，去年成品油輪主要在10-12月份交付，船舶有望在今年旺季貢獻(xiàn)利潤(rùn)。同時(shí)，今年將有1艘化學(xué)品船與3艘成品油在上半年交付，我們預(yù)計(jì)，下半年將有18艘純外貿(mào)MR船與12艘兼營(yíng)MR船進(jìn)入外貿(mào)成品油輪市場(chǎng)。相比2022年四季度的25艘運(yùn)營(yíng)MR船舶，旺季彈性從運(yùn)價(jià)每上漲10000美元/天公司利潤(rùn)增加6.0億上升至7.2億，2023年下半年旺季彈性更加充足。
　　內(nèi)貿(mào)油運(yùn)、化學(xué)品運(yùn)輸與乙烯運(yùn)輸貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。隨著規(guī)劃建設(shè)的一批大型煉化一體企業(yè)，特別是以恒力石化和浙江石化為代表的民營(yíng)煉化一體裝置及其下游配套化工裝置的陸續(xù)落地投產(chǎn)，以及國(guó)內(nèi)沿海大型MTO/PDH項(xiàng)目的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)沿海液體化工品產(chǎn)能供應(yīng)和運(yùn)輸總量出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年，內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)運(yùn)輸需求穩(wěn)定，運(yùn)力有序發(fā)展，供需基本平衡，短途運(yùn)輸需求比例大幅提升；由于浙石化期租固化大量運(yùn)力，市場(chǎng)中高端運(yùn)力短期局部走俏。根據(jù)公司公告，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)、化學(xué)品運(yùn)輸、乙烯運(yùn)輸收入分別為16.0、4.2、1.7億元，同比增長(zhǎng)-3%、30%、35%，毛利率分別為40%、21%、36%，同比增長(zhǎng)13、-1、-8pct。我們預(yù)計(jì)，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為4.30、0.59、0.41億元，同比增長(zhǎng)101%、73%、54%。
　　考慮歐元區(qū)衰退預(yù)期，下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)；由于新船交付，旺季彈性更大，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？紤]到近期歐元區(qū)衰退預(yù)期上升，出于謹(jǐn)慎考慮，我們下調(diào)2023-2024年公司MR成品油TCE水平至35000、40000美元/天（原值為45000、50000美元/天），假設(shè)2025年為40000美元/天。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)17、21、21億元（原值為2023-2024年預(yù)計(jì)為23、26億元），對(duì)應(yīng)PE11、9、9倍。根據(jù)分部估值法，2023年內(nèi)貿(mào)5.92億元與兼營(yíng)船舶3.78億元給予18倍PE，純外貿(mào)7.56億元給予10倍PE估值，合理估值為250億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:安全事故、俄烏沖突緩解導(dǎo)致運(yùn)距沒(méi)有拉長(zhǎng)、歐美進(jìn)口成品油需求不及預(yù)期。