>> 浙商證券-雅迪控股(01585.HK)22年報點評報告：業(yè)績超預期，鈉電與出海打開成長空間-230327
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
馬莉 |
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22年業(yè)績速覽：22年收入310.59億元/+15.17%，銷量1401萬/+1%，ASP 2217元/+13.95%；凈利潤21.61億元/+57.80%；凈利率6.96%/+1.88pct，單車凈利154元/+56.14%，總體符合預期。
其中單22H2，收入170.01億元/+16.56%，預計銷量787萬/+7%，ASP 2160元/+8.45%；凈利潤12.62億元/+61.74%；凈利率7.42%，提升2.07pct，單車凈利160元/+50.46%。
22H2點評：ASP微降系補齊產(chǎn)品結構，“四化”有效降本帶來調結構空間
22年下半年銷量環(huán)比快速增長、ASP環(huán)比略下降，主要系公司開始逐步彌補產(chǎn)品結構缺失，增配2000-3000腰部價格帶車型供給，補足腰部價格帶市占率。此前市場認為公司微調結構代表發(fā)動價格戰(zhàn)，而H2毛利率和凈利率仍在同比和環(huán)比改善中，22H2毛利率18.20%（同比+2.74pct/環(huán)比+0.28pct），凈利率7.42%（同比+2.07pct/環(huán)比+1.02pct），這有力表明：
（1）增加腰部產(chǎn)品占比不等同于價格戰(zhàn)，公司僅僅是微微調整產(chǎn)品結構比例，ASP僅為環(huán)比略降低，但仍大幅高于同期值，按照銷量787萬計算，ASP 2160元，同比+8.45pct/環(huán)比-5.66%。
?。?）增加腰部產(chǎn)品不代表盈利能力下降，一方面，增配腰部產(chǎn)品并沒有表現(xiàn)為直接折價銷售、降低毛利，相反公司整體毛利率環(huán)比仍在提升中，這表明公司基本有對應成本改善空間來對沖；另一方面，增配腰部產(chǎn)品后整體銷量回升，費用端表現(xiàn)出明顯的降本增效，也即各項費用率出現(xiàn)了較大改善，22H2綜合費用率環(huán)比節(jié)約1.19pct，其中管理費用率環(huán)比降低0.80pct，銷售費用率環(huán)比降低0.28pct。
短期看：23年調結構以提店效、擴店量護航銷量增長，電池額外助力降本增效
根據(jù)目前新品發(fā)布情況，我們認為23年公司會延續(xù)結構微調策略，具體可總結為“雙升雙降”，其中雙升是指中高端車型產(chǎn)品數(shù)量提升、單價提升，主要表現(xiàn)為23年陸續(xù)推出冠能超級旗艦款；雙降指延續(xù)供應鏈優(yōu)化降本、成熟技術的降維應用等策略。結構微調有望優(yōu)化產(chǎn)品結構，進一步帶來店效提升與店量擴張，護航總體銷量增長。
此外，雅迪華宇電池為公司向上延展產(chǎn)業(yè)鏈的有力舉措，自收購后預計公司一直在為電池廠賦能、優(yōu)化，3月17日雅迪華宇能夠業(yè)內(nèi)率先發(fā)布鈉電電池，已證明其能力。目前雅迪華宇鈉離子電池量產(chǎn)線已完成各項驗證測試，生產(chǎn)線建成投用后，預計能夠實現(xiàn)年銷售產(chǎn)值3-5億元，預計華宇電池在23年將有效助力公司降本增效。
長期看：鈉電池與海外市場落地加速，共同描繪第二成長曲線
?。?）鈉電池助力打開城市市場、與小排量油摩市場
城市市場：由于一二線城市基本會限摩，新國標之后重量超過55kg的車被歸為電輕摩or電摩管理，因此一二線城市基本以銷售鋰電電自車型為主。而鋰電產(chǎn)品由于存儲條件相對嚴苛，經(jīng)銷商多存在顧慮，導致城市市場開拓某種程度上受限。我們認為，鈉電池素以安全性為著，有助于打消經(jīng)銷商顧慮，加速城市市場開拓。
小排量油摩市場：借助鈉電池高能量密度和低成本優(yōu)勢，預計50-150cc小排量油摩有望被電摩逐步迭代，二者產(chǎn)品性能可做到相近，但電摩將更具性價比。根據(jù)中國摩托車商會，22年50-150cc燃油摩托車合計產(chǎn)量992萬，過去3年內(nèi)銷平均比例為59%；參考該比例，我們認為預計國內(nèi)50-150cc油摩也即約600萬輛或可被鈉電電摩迭代，并且該價格帶電摩盈利能力可參考當前中高端車型。
?。?）鈉電池有望在未來助力海外市場
類比城市市場與小排量油摩市場，海外市場的拓展中同樣面臨鋰電池安全隱患、鉛酸電池難以迭代小排量油摩等痛點，因此從產(chǎn)品端，鈉電池的應用有望助力公司開拓海外市場：①鈉電池可以提供性價比高的高速電摩產(chǎn)品，直接以性價比優(yōu)勢迭代小排量油摩市場；同時亦可以提供極具性價比的中低速電摩/電自，獲得東南亞區(qū)域婦女、青少年等潛在市場；②鈉電池可以提供安全性高的產(chǎn)品，吸引更多海外經(jīng)銷商與消費者。
盈利預測與估值：
電動兩輪車行業(yè)雙寡頭格局已定，雙龍地位難以撼動，超頭部品牌市占率提升&盈利能力提升的確定性再次增強。伴隨業(yè)績不斷超預期釋放，行業(yè)龍頭正在經(jīng)歷價值重構。預計2023-2025年公司營收386.75/496.54/626.24億元，同增24.52%/28.39%/26.12%，歸母凈利潤27.72/37.95/51.56億元，同增28.25%/36.90%/35.87%，當前市值對應PE為18.08/13.20/9.72。按照雅迪控股作為有競爭壁壘的消費品品牌龍頭估值，目標估值中樞PE 25X，維持“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期；疫情反復影響出貨
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