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若剔除供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)影響，2022H2公司扣非凈利同比增長(zhǎng)79.6%，表現(xiàn)優(yōu)秀。公司從精細(xì)化管理轉(zhuǎn)為精益管理，更加重視精準(zhǔn)規(guī)劃、投入產(chǎn)出效果、量化各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)效益，料2023年公司的精益管理將持續(xù)發(fā)力。2022年公司時(shí)效件量同比增長(zhǎng)9.7%，逆勢(shì)而上，凸顯順豐直營(yíng)韌性。2022新業(yè)務(wù)板塊大幅減虧，料2023年大件業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5~6億，精益管理在新業(yè)務(wù)端表現(xiàn)尤為突出。順豐構(gòu)建從小件-大件-供應(yīng)鏈端到端一體化的能力，滿足頭部和腰部客戶多樣化分層需求，同時(shí)進(jìn)一步升級(jí)東南亞網(wǎng)絡(luò)和戰(zhàn)略布局，和嘉里物流進(jìn)行資源整合提升競(jìng)爭(zhēng)力。鄂州機(jī)場(chǎng)深化資源壁壘，機(jī)場(chǎng)樞紐有望為空網(wǎng)單位成本帶來(lái)10%~20%的降幅。按照悲觀預(yù)期，我們僅考慮時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞和快運(yùn)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值總計(jì)3608億，目前估值頗具吸引力，關(guān)注布局時(shí)機(jī)。
　　▍若剔除供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)影響，2022H2公司扣非凈利同比增長(zhǎng)79.6%，表現(xiàn)優(yōu)秀。期待2023年消費(fèi)逐季復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)可期，目前估值頗具吸引力，建議及時(shí)布局。2022年公司營(yíng)業(yè)收入同增29.1%至2674.9億，實(shí)現(xiàn)歸母/扣非凈利61.7億、53.4億，同比增長(zhǎng)44.6%、191.0%。公司從精細(xì)化管理轉(zhuǎn)為精益管理，更加重視精準(zhǔn)規(guī)劃、投入產(chǎn)出效果、量化各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的效益，推動(dòng)2022年毛利率同比提升0.1pct至12.5%。同時(shí)三費(fèi)率同比下降1.3pcts至8.2%，2022年扣非凈利率同比提升1.9pcts至2.0%。2022Q4營(yíng)業(yè)收入同比下降4.2%至683.4億元，實(shí)現(xiàn)歸母/扣非凈利17.0億、14.7億，略低于之前預(yù)期，料受國(guó)際?？者\(yùn)價(jià)格回調(diào)，公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)同比減少4.2億至2.6億所致。期待2023年消費(fèi)逐季復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)可期，目前估值頗具吸引力，建議及時(shí)布局。
　　▍2022年公司時(shí)效件量同比增長(zhǎng)9.7%、逆勢(shì)而上，料受益消費(fèi)類件量占比同比提升4pcts至52%&退貨件的有力支撐，退貨件日均單量Q4或升至300萬(wàn)單以上，料2023Q1時(shí)效件件量增速仍10%左右。同期新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧增利，料2023年大件業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5~6億。同時(shí)場(chǎng)景和科技驅(qū)動(dòng)同城業(yè)務(wù)盈利進(jìn)一步改善。2022年公司時(shí)效件量同比增長(zhǎng)9.7%，領(lǐng)先快遞行業(yè)7.6pcts。一方面預(yù)計(jì)消費(fèi)類件量增速達(dá)17%，2022年時(shí)效件中消費(fèi)類件量占比同比提升4pcts至52%。同時(shí)退貨件日均單量Q4或升至300萬(wàn)單以上，新型電商平臺(tái)對(duì)逆向物流服務(wù)品質(zhì)要求提升，且于公司散收散排方面的優(yōu)勢(shì)契合，退貨件成為時(shí)效件增長(zhǎng)的重要支撐點(diǎn)。公司電商標(biāo)快件量同比增長(zhǎng)21.4%，面向?qū)τ诜?wù)質(zhì)量有要求，且對(duì)價(jià)格有一定敏感性的客群，料2023年1~2月公司電商件同比增長(zhǎng)23%至900萬(wàn)票左右。2022年新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧增利，以大件業(yè)務(wù)為例，2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.77億，基本符合預(yù)期，聚焦能力提升，全程時(shí)效從2021年41小時(shí)縮短到39小時(shí)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善背景下，料2023年大件業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5~6億。同時(shí)場(chǎng)景和科技驅(qū)動(dòng)，2022年公司同城業(yè)務(wù)毛利率同比提升2.9pcts至4%，潛力初現(xiàn)。
　　▍業(yè)務(wù)融通、資源成本融通的提質(zhì)增效效果明顯，不考慮嘉里物流，2022年公司運(yùn)力成本占收入比值下降4%。疊加數(shù)字化實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃優(yōu)化、科技賦能、模型搭建顆粒度更細(xì)，2023年升級(jí)多網(wǎng)融通效果有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。聚焦融通、提質(zhì)增效，公司預(yù)計(jì)2022年四網(wǎng)融通帶來(lái)的成本減少8.5億。其中融通公司關(guān)停部分閑暇場(chǎng)地，減少大件場(chǎng)地?cái)?shù)量，(同比減少6%)，大小件中轉(zhuǎn)場(chǎng)整合成立407個(gè)綜合網(wǎng)點(diǎn)。另外拉直265條干線，占大件線路13%左右，小件裝載率同比提升7pcts、支線裝載率同比提升11pcts。公司增加自營(yíng)車運(yùn)力占比、優(yōu)化排班、優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，推廣甩掛模式、推廣運(yùn)力外包、采購(gòu)歸屬總部直管等多角度實(shí)現(xiàn)成本管控。數(shù)字化實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃優(yōu)化、科技賦能、模型搭建顆粒度更細(xì)，剔除油價(jià)影響，2022年公司單公斤運(yùn)力成本下降5%，2023年升級(jí)多網(wǎng)融通效果有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　▍鄂州機(jī)場(chǎng)深化資源壁壘，2025年公司空網(wǎng)單位成本或下降10%~20%，對(duì)標(biāo)海外龍頭打造中國(guó)第一快遞。2022年公司資本開支中資產(chǎn)類支出同比下降21.6%至151億，其中分揀中心及倉(cāng)庫(kù)、飛機(jī)分別占比57.0%、15.2%，料2023年資產(chǎn)類支出規(guī)模持平，公司業(yè)績(jī)將能夠更顯著地受益精益管理的催化，我們繼續(xù)看好公司產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)改善回報(bào)期。2022年7月，鄂州機(jī)場(chǎng)完成貨運(yùn)航班首航，計(jì)劃2025年建設(shè)成熟的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，貨郵吞吐量計(jì)劃實(shí)現(xiàn)245萬(wàn)噸。機(jī)場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化資源壁壘，公司預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)樞紐有望為空網(wǎng)單位成本帶來(lái)10%~20%的降幅，對(duì)標(biāo)海外龍頭致力打造中國(guó)第一快遞。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；人工成本快速攀升；油價(jià)大幅上漲；公司時(shí)效件業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；四網(wǎng)融通等控本措施弱于預(yù)期。
　　▍投資建議：公司從精細(xì)化管理轉(zhuǎn)為精益管理，更加重視精準(zhǔn)規(guī)劃、投入產(chǎn)出效果、量化各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的效益，推動(dòng)2022年毛利率同比提升0.1pct至12.5%。若剔除供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)影響，2022H2公司扣非凈利同比增長(zhǎng)79.6%，表現(xiàn)優(yōu)秀。2022年公司時(shí)效件量同比增長(zhǎng)9.7%、逆勢(shì)而上、凸顯韌性，料2023Q1時(shí)效件件量增速仍10%左右。同期新業(yè)務(wù)持續(xù)