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2022年，公司收入/歸母凈利同比+1.2%/+19.2%至94.4億/3.4億元。2022年公司線下業(yè)務(wù)穩(wěn)健推進(jìn)，團(tuán)購業(yè)務(wù)較快增長，政府補(bǔ)貼確認(rèn)較多推動(dòng)盈利能力改善。2023年公司將推動(dòng)大店及零食折扣店快速擴(kuò)張，計(jì)劃新開1000家大店及500家零食頑家門店，同時(shí)升級(jí)1000家老店成為大店，有望推動(dòng)收入較快增長。
　　▍2022年，公司收入/歸母凈利潤同比+1.2%/+19.2%至94.4億/3.4億元。2022年，公司營業(yè)收入94.4億元（同比+1.2%），歸母凈利潤3.4億元（同比+19.2%）,扣非歸母凈利潤2.1億元（同比+1.5%）。2022年疫情影響下公司持續(xù)深入全渠道布局，收入/扣非歸母凈利潤小幅增長。2022Q4，公司營業(yè)收入24.4億元（同比-11.6%），歸母凈利潤0.48億元（同比+242.7%），扣非歸母凈利潤-0.09億元（同比+76.0%）。其中Q4公司確認(rèn)約7000萬元政府補(bǔ)貼，推動(dòng)歸母凈利潤同比大幅提升。
　　▍2022年線下業(yè)務(wù)穩(wěn)健，團(tuán)購業(yè)務(wù)快速增長，西南地區(qū)表現(xiàn)亮眼。分渠道看，2022年公司電商收入47.0億元、同比-3.3%，主因淘系等傳統(tǒng)平臺(tái)電商流量下滑；線下業(yè)務(wù)中，公司加盟/直營業(yè)務(wù)收入分別為25.7/15.6億元，分別同比+0.6%/+10.4%，主因線下開店穩(wěn)步推進(jìn)，全年加盟/直營凈開店數(shù)分別為161/91家；公司團(tuán)購業(yè)務(wù)收入4.9億元、同比+53.5%，主因渠道深度布局及服務(wù)城市數(shù)量擴(kuò)張。分地區(qū)看，2022年公司華中/華東/西南/華南/華北和西北收入分別為21.2/7.4/6.3/4.7/1.6億元、分別同比+4.8%/-4.1%/ +14.3%/-0.9%/+16.4%，其中華中大本營門店穩(wěn)定拓展（凈開店90家），西南/華北和西北地區(qū)表現(xiàn)亮眼（凈開店104/37家），華東地區(qū)表現(xiàn)承壓（凈閉店42家）。
　　▍2022年運(yùn)費(fèi)下降推動(dòng)盈利能力改善，確認(rèn)政府補(bǔ)貼致歸母與扣非凈利差異較大。2022年，公司毛銷差同比+0.1Pct至9.0%，其中毛利率/銷售費(fèi)用率分別同比+0.8Pct/+0.7Pct，毛利率改善主要來自高毛利渠道占比提升，同時(shí)成本控制較好，銷售費(fèi)用率增加主要系門店數(shù)量擴(kuò)張帶來人事費(fèi)用增加；公司管理+研發(fā)費(fèi)用率5.6%、同比+0.1Pct，主因研發(fā)投入增加。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.4%、同比+0.1Pct；公司凈利率/扣非凈利率分別為3.5%/2.2%、分別同比+0.5Pct/0Pct，2022年政府補(bǔ)貼同比增加約7000萬元。2022Q4，公司毛銷差同比+1.7Pcts至6.7%，公司計(jì)提約3000萬元存貨減值并確認(rèn)約7000萬元政府補(bǔ)貼，最終凈利率/扣非凈利率+3.2Pcts/+1.0Pct至1.9%/-0.4%。
　　▍線下大店&零食折扣店快速拓展，線上穩(wěn)健增長，2023年公司收入快增可期。Q4公司凈開店63家，總門店增至3226家。2023年公司計(jì)劃新開1000家大店，改造1000家老店成為大店，大店較以往門店面積更大（~120平），且新增咖啡、短保烘焙、水飲等品類，有望增加客流數(shù)及客單價(jià)，推動(dòng)公司收入增長，提升品牌形象。公司積極布局零食折扣店，2023年自有品牌“零食頑家”計(jì)劃新開店500家，占據(jù)湖北市場主要份額。2023年，線上渠道中，公司將聚焦社交電商私域運(yùn)營，在傳統(tǒng)平臺(tái)電商加強(qiáng)精準(zhǔn)營銷，維持線上業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。展望2023年，在線下大店快速拓展、零食折扣店持續(xù)布局、線上穩(wěn)健經(jīng)營的綜合推動(dòng)下，公司收入有望實(shí)現(xiàn)較快增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料成本波動(dòng)；行業(yè)競爭加??；公司電商渠道收入增速放緩；公司線下拓展不及預(yù)期。
　　▍投資建議：考慮到2022年公司業(yè)略低于我們預(yù)測，調(diào)低2023/2024年EPS預(yù)測至1.06/1.29元（原預(yù)測1.14/1.32元），新增2025年EPS預(yù)測為1.57元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為33/27/22倍，參考休閑零食行業(yè)可比公司平均估值水平（鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品對(duì)應(yīng)2023年38/39倍PE，wind一致預(yù)期），考慮到公司渠道布局更加均衡、線下門店布局優(yōu)勢(shì)明顯，給予公司2023年40x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為42元，維持“增持”評(píng)級(jí)