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受益于鋁產(chǎn)量增加和資產(chǎn)減值規(guī)模收窄，公司2022年業(yè)績增幅顯著。公司綠色水電鋁優(yōu)勢突出，盈利能力有望受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)增強(qiáng)。綜合考慮當(dāng)前鋁價(jià)中樞下行以及公司電力成本抬升帶來的影響，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測至1.41/1.64元(原預(yù)測為1.62/1.96元)，并新增2025年EPS預(yù)測為1.90元。結(jié)合行業(yè)平均估值水平以及公司獨(dú)特的綠色水電鋁優(yōu)勢，給予公司2023年12倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評級。
　　▍資產(chǎn)減值損失大幅減少，公司2022年業(yè)績增幅顯著。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收484.63億元，同比增長16.08%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.69億元，同比增長37.07%，扣非后歸母凈利潤43.46億元，同比增長30.69%。2022Q4，公司單季營收109.14億元，同比增長14.33%，單季歸母凈利潤8.05億元，同比增長823.35%，環(huán)比下降26.68%。2022年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.51億元，較2021年的19.85億元大幅下降，帶動公司業(yè)績大幅增長。
　　▍電解鋁產(chǎn)量增長顯著，公司擁有突出的綠色水電鋁優(yōu)勢。2022年，公司生產(chǎn)原鋁259.7萬噸，同比增長12.9%，生產(chǎn)鋁合金及加工產(chǎn)品139.6萬噸，同比增長12.4%，產(chǎn)量增幅顯著。公司當(dāng)前擁有電解鋁產(chǎn)能305萬噸，鋁合金產(chǎn)能157萬噸。2022年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約88.6%，是國內(nèi)最大的綠色鋁供應(yīng)商。隨著國內(nèi)、國際碳排放市場的逐步建立和碳關(guān)稅的征收，公司綠色水電鋁的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢或?qū)⑥D(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢，公司競爭力將進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　▍電力成本抬升導(dǎo)致鋁產(chǎn)品盈利能力有所下降。2022年公司鋁產(chǎn)品的單位燃料及動力成本上升至5377元，較2021年提升18.3%，主要系2021年9月起，電解鋁生產(chǎn)的優(yōu)惠電價(jià)取消后公司用電成本有所抬升。受此影響，2022年公司鋁錠毛利率下降8.5pct至17.2%，鋁加工產(chǎn)品毛利率下降3.0pct至13.2%。2022年公司毛利同比下滑14.7%至72.4億元。
　　▍未來公司業(yè)績將受益于產(chǎn)品和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司致力于打造一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局并推進(jìn)“合金化”戰(zhàn)略，推動中高端產(chǎn)品升級。隨著公司與索通發(fā)展合資建設(shè)的90萬噸陽極炭素項(xiàng)目投產(chǎn)，公司權(quán)益炭素產(chǎn)能增至113.5萬噸，自供比例進(jìn)一步提升。2022年公司短期借款較2021年底下降22.5億元至4.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降9.5pct至35.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用較2021年下降60%，期間費(fèi)用率從3.6%降至2.1%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望帶動盈利能力增強(qiáng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鋁價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)調(diào)整及限電導(dǎo)致減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，原輔料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，安全生產(chǎn)及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：綜合考慮當(dāng)前鋁價(jià)中樞下行以及公司電力成本抬升帶來的影響，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測至1.41/1.64元(原預(yù)測為1.62/1.96元)，并新增2025年EPS預(yù)測為1.90元，最新股價(jià)對應(yīng)PE為10/8/7倍。選取天山鋁業(yè)和中國鋁業(yè)作為可比公司，可比公司2023年預(yù)測PE均值為11倍（Wind一致預(yù)期）。鑒于公司擁有獨(dú)特的綠色水電鋁布局，未來有望將產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢，且公司產(chǎn)品和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下，盈利仍有提升空間，給予公司2023年12倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評級。