>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：存單利率回落的三條線索-230330
| 上傳日期： |
2023/3/30 |
大小： |
976KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周岳,肖雨 |
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投資要點(diǎn)
年初以來存單利率先上后下，本文將從流動(dòng)性、供給、需求三個(gè)維度進(jìn)行回顧，給投資者參考。
流動(dòng)性：壓力緩解，資金價(jià)格回落。節(jié)后至2月底，由于信貸放量消耗超儲(chǔ)且央行“長錢”投放較少，資金價(jià)格不斷抬升，3月央行呵護(hù)流動(dòng)性，通過超量續(xù)作MLF、降準(zhǔn)25bp等方式引導(dǎo)資金價(jià)格回歸政策利率，資金價(jià)格中樞回落。今年以來存單收益率與資金價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但由于資金面波動(dòng)加大、資金價(jià)格變動(dòng)略滯后于存單利率變動(dòng)且變動(dòng)幅度不一致，二者相關(guān)度較弱，資金價(jià)格變動(dòng)可能不是存單收益率變動(dòng)的主因，供需因素影響導(dǎo)致存單利率提前轉(zhuǎn)向。
供給：國有行+股份行是關(guān)鍵。從發(fā)行主體來看，國有行、股份行是近期存單發(fā)行主力。國有行、股份行同業(yè)存單發(fā)行量于2、3月明顯放量，發(fā)行量占總發(fā)行量比例分別較春節(jié)前提高4.0和3.4個(gè)百分點(diǎn)，而城商行、農(nóng)商行存單發(fā)行占比分別下降6.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)。因此，本輪存單供給放量主要來自國有行和股份行，這和2、3月份國有行、股份行存單到期規(guī)模大幅上升，存單融資壓力較大有關(guān)。從發(fā)行期限來看，中長久期存單發(fā)行占比大幅上升，一方面2月份信貸數(shù)據(jù)顯示信貸結(jié)構(gòu)有所改善，企業(yè)和居民中長期貸款都呈現(xiàn)同比多增，銀行亟需補(bǔ)充中長期資金；另一方面，商業(yè)銀行在季末凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）考核要求下，需要拉長負(fù)債久期，發(fā)行更長期限的同業(yè)存單是有效手段之一。
在國有行、股份行負(fù)債壓力驅(qū)動(dòng)下，同業(yè)存單發(fā)行量自2月份以來明顯“上臺(tái)階”，發(fā)行壓力明顯上升。隨著3月份負(fù)債壓力逐漸緩解，國有行、股份行資金融出能力觸底回升，而銀行整體融出資金能力則變化不大，側(cè)面反映供給端結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸緩和。
需求：主要機(jī)構(gòu)購買力修復(fù)。去年年底同業(yè)存單需求不振。去年10-11月以來，債市回調(diào)引發(fā)機(jī)構(gòu)負(fù)債端開始出現(xiàn)贖回和負(fù)反饋，理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)由凈買入同業(yè)存單轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍u出，僅保險(xiǎn)和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)總體維持凈買入。今年春節(jié)以來，主要機(jī)構(gòu)買盤需求逐漸升溫。分機(jī)構(gòu)類型大致呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1）農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)增配同業(yè)存單；2）理財(cái)類產(chǎn)品由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，成為同業(yè)存單需求回暖的重要支撐；3）基金、貨基累計(jì)凈賣出規(guī)模下降。四類機(jī)構(gòu)加總，同業(yè)存單由5562億元的累計(jì)凈賣出轉(zhuǎn)為1856億元的凈買入。
購買力修復(fù)主要有以下原因：1）情緒改善：央行MLF續(xù)作加上降準(zhǔn)操作體現(xiàn)呵護(hù)流動(dòng)性的決心，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿升溫，交易情緒更加積極；2）從絕對(duì)收益率來看，AAA級(jí)1Y存單收益率突破2.75%已經(jīng)是較高水平，配置價(jià)值較高。
小結(jié)：存單利率走勢(shì)背后有三條線索：
第一，流動(dòng)性角度，春節(jié)后資金價(jià)格波動(dòng)較大，流動(dòng)性“先緊后松”，但由于存單收益率與資金價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性較弱，資金價(jià)格變動(dòng)可能不是存單收益率變動(dòng)的主因，供需因素影響導(dǎo)致存單利率提前轉(zhuǎn)向。
第二，供給角度，本輪存單供給放量主要來自國有行和股份行。年初以來國有大行、股份行更多地承擔(dān)發(fā)放貸款尤其是基建、制造業(yè)領(lǐng)域中長期貸款的責(zé)任，而存款資金未能同比例增長，因此需要依靠發(fā)行較長期限的同業(yè)存單緩解負(fù)債壓力，隨著3月份負(fù)債壓力逐漸緩解，國有行、股份行資金融出能力觸底回升，而銀行整體融出資金能力則變化不大，側(cè)面反映供給端結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸緩和。
第三，需求角度，今年春節(jié)以來，主要機(jī)構(gòu)買盤需求逐漸升溫，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)增配同業(yè)存單，理財(cái)類產(chǎn)品由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，基金、貨基累計(jì)凈賣出規(guī)模下降，主要是情緒層面的變化和存單收益率達(dá)到歷史高點(diǎn)所致。
總結(jié)來看，春節(jié)以來資金價(jià)格中樞抬升可能不是存單收益率上行的主因，結(jié)構(gòu)性的供需矛盾明顯加大了存單利率上行壓力。3月份之后隨著供需矛盾弱化，疊加流動(dòng)性預(yù)期改善，存單收益率見頂回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面波動(dòng)加大，同業(yè)存單供給超預(yù)期，需求不及預(yù)期等。
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