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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)：高增速持續(xù)，研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)突出
　　2022年公司營(yíng)業(yè)總收入6.07億元，YOY 62.3%；歸母凈利潤(rùn)1.94億元，YOY 74.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.70億元，YOY 65.0%。按業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化71個(gè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)收入2.21億元，YOY+108.7%；受托藥學(xué)研究業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.18億元，YOY+37.0%；臨床服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7995萬(wàn)元，YOY+47.7%；權(quán)益分成實(shí)現(xiàn)收入5780萬(wàn)元，YOY+79.7%；CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2080萬(wàn)元，YOY+121.3%。按客戶拆分，MAH類(lèi)公司收入占比為51%。
　　成長(zhǎng)性分析：產(chǎn)能釋放+充沛訂單支撐高增持續(xù)，看好新業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量
　　公司2022年在手訂單達(dá)到13.34億元，YOY 49.4%；新簽訂單10.07億元。我們認(rèn)為目前公司在手訂單以及自研項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，隨著公司臨平總部及研發(fā)中心項(xiàng)目2023年上半年投入使用，新產(chǎn)能、新人員、新訂單、新項(xiàng)目將支撐公司研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)的高增速持續(xù)。此外，我們看好三大新動(dòng)能：①隨著賽默制藥自2021年11月起與客戶合作申報(bào)的大量項(xiàng)目在2023年起逐步過(guò)評(píng)，我們看好2023年下半年起商業(yè)化生產(chǎn)大訂單帶來(lái)的收入增量；②從纈沙坦氨氯地平片全年超5600萬(wàn)的權(quán)益分成收入我們判斷，該品種在集采續(xù)標(biāo)價(jià)格調(diào)整后22Q4季度分成收入或依然保持在千萬(wàn)級(jí)。隨著多巴絲肼片等大單品及73項(xiàng)含權(quán)品種在2023年逐步過(guò)評(píng)，我們看好2023年后公司權(quán)益分成業(yè)務(wù)收入的持續(xù)性；③年報(bào)中公司強(qiáng)調(diào)其在中藥研發(fā)平臺(tái)方面的加速布局，我們看好公司中藥CRO業(yè)務(wù)在2023年起逐步兌現(xiàn)
　　盈利能力分析：高盈利能力持續(xù)，供需格局持續(xù)超預(yù)期
　　2022年公司整體毛利率為67.37%，剔除權(quán)益分成后毛利率為68.63%，YOY+0.48pct。拆分來(lái)看，自研轉(zhuǎn)化毛利率為78.01%，YOY+6.05pct；受托藥學(xué)研究毛利率為60.50%，YOY-6.18pct；受托臨床服務(wù)毛利率為45.35%，YOY+3.61%；CDMO業(yè)務(wù)毛利率為32.06%，權(quán)益分成毛利率為100%。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，公司持續(xù)穩(wěn)定的高毛利率反應(yīng)的供需格局或超預(yù)期。
　　2022年公司扣非歸母凈利率為28.01%，與去年持平。期間費(fèi)用率方面，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及賽默制藥籌建費(fèi)用拉動(dòng)公司管理費(fèi)用率達(dá)到16.7%（YOY+3.9pct）；公司自研創(chuàng)新藥BIOS0618臨床一期費(fèi)用增加、自研特色仿制藥250項(xiàng)持續(xù)推進(jìn)、賽默CDMO相關(guān)技術(shù)研發(fā)費(fèi)用、中藥研發(fā)平臺(tái)的前期投入研發(fā)費(fèi)用等拉動(dòng)公司研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到27.3%（YOY+6.4pct）。公司在持續(xù)布局投入新業(yè)務(wù)與新技術(shù)平臺(tái)的同時(shí)依然保持了極高的利潤(rùn)水平，我們看好公司高盈利能力的持續(xù)性。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析：現(xiàn)金流穩(wěn)定，支撐服務(wù)能力不斷升級(jí)
　　2022年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為2.59億元，YOY+78.4%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到42.7%（YOY+3.9pct），連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)提升。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.37，同比略微下降1.06，我們預(yù)計(jì)和公司收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變有關(guān)。我們認(rèn)為目前公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，穩(wěn)定現(xiàn)金流將支撐公司持續(xù)拓展新業(yè)務(wù)及新技術(shù)平臺(tái)，不斷豐富“藥企研發(fā)合伙人”的服務(wù)能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司2022年業(yè)績(jī)略低于我們此前預(yù)期主要由于2022年疫情對(duì)公司及其客戶經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生多方面影響，也反映了在高需求下公司訂單交付與業(yè)務(wù)拓展依然受制于人員及實(shí)驗(yàn)室場(chǎng)地等產(chǎn)能因素的現(xiàn)狀超過(guò)我們此前預(yù)期。考慮到新產(chǎn)能拓展存在過(guò)渡期，我們略微下調(diào)公司2023及2024年的盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.77億、3.91億及5.51億，EPS分別為2.56、3.62及5.09元。對(duì)應(yīng)2023年3月29日收盤(pán)價(jià)PE約為26倍。參考可比公司估值，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　轉(zhuǎn)讓分成業(yè)務(wù)的季度兌現(xiàn)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；從仿制藥到創(chuàng)新藥商業(yè)模式不可復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)基數(shù)相應(yīng)帶來(lái)的邏輯認(rèn)知波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)