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事件：1）公司公布2022年業(yè)績(jī)報(bào)告，2022年公司歸母凈利潤(rùn)為9981萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)為-5.76億元，基本符合我們預(yù)期。2）公司發(fā)布2022年度利潤(rùn)分配方案，擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元人民幣（含稅）。
　　高煤價(jià)下業(yè)績(jī)承壓，高電價(jià)下度電虧損優(yōu)于同行。公司2022年全年實(shí)現(xiàn)盈利約1億元，扣除投資收益48億元后主業(yè)虧損約47億元。截至2022年底，公司控股裝機(jī)5475.4萬(wàn)千瓦，其中煤機(jī)、燃機(jī)、水電分別為4370、858.8、245.9萬(wàn)千瓦，2022年分別新增134、0、5.6萬(wàn)千瓦。結(jié)合公司瀘定水電上網(wǎng)電量及凈利潤(rùn)情況，推算公司水電歸母凈利潤(rùn)約4億元，則火電虧損約51億元。結(jié)合公司2022年火電上網(wǎng)電量1974億千瓦時(shí)，火電裝機(jī)權(quán)益比例90%，則火電度電虧損0.0287元/千瓦時(shí)，遠(yuǎn)低于大唐發(fā)電與華能國(guó)際。
　　我們分析公司火電盈利情況優(yōu)于同行與其機(jī)組地域分布密不可分，公司火電起于山東，主要布局在山東及電力負(fù)荷中心，機(jī)組所在地標(biāo)桿電價(jià)較高，同時(shí)為電力市場(chǎng)改革先鋒省份。2022年公司全年平均上網(wǎng)電價(jià)519元/兆瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)20.7%，遠(yuǎn)高于華能國(guó)際煤機(jī)上網(wǎng)電價(jià)（491元/兆瓦時(shí)）。公司火電機(jī)組位于高電價(jià)及電力市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，有望率先享受電力體制改革紅利。同時(shí)公司控股的興旺露天煤礦（持股90%）已于2022年10月復(fù)產(chǎn)，2022年產(chǎn)能60萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023年技改后年產(chǎn)能將達(dá)到300萬(wàn)噸，高煤價(jià)下將為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)邊際增量。截至目前，公司已核準(zhǔn)及在建煤機(jī)、燃機(jī)機(jī)組分別為581、208.1萬(wàn)千瓦?？紤]到新型電力系統(tǒng)下火電調(diào)峰的重要性，現(xiàn)貨市場(chǎng)與容量市場(chǎng)下火電機(jī)組都將受益，新增火電有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　參股華電新能2023或?qū)⒓铀?，抽水蓄能打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司于2021年剝離新能源資產(chǎn)參股華電新能31.03%股份，截至2022年6月華電新能新能源控股裝機(jī)2794.44萬(wàn)千瓦，為國(guó)內(nèi)第一大新能源平臺(tái)。受去年風(fēng)況較差以及疫情影響，2022年公司獲得華電新能投資收益25.94億元，同比增長(zhǎng)15.6%。華電新能作為集團(tuán)旗下唯一新能源發(fā)展平臺(tái)，將承擔(dān)集團(tuán)十四五新增75GW新能源主要責(zé)任。2023年為五大發(fā)電集團(tuán)十四五規(guī)劃關(guān)鍵之年，在無(wú)疫情影響，疊加風(fēng)機(jī)、組件成本持續(xù)下降，華電新能裝機(jī)或加速增長(zhǎng)，帶來(lái)公司投資收益快速上升。另一方面，公司已在浙江、湖北、湖南、廣東、山東、安徽、江西等區(qū)域開(kāi)展抽水蓄能項(xiàng)目部署。其中在浙江、湖北、湖南和廣東的4個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入了可研階段，裝機(jī)容量約300萬(wàn)千瓦。截至目前，公司已核準(zhǔn)及在建抽蓄29.8萬(wàn)千瓦。公司列入“十四五”和“十五五”項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和規(guī)劃中、落實(shí)開(kāi)發(fā)權(quán)的項(xiàng)目約1002萬(wàn)千瓦。我們認(rèn)為，在新型電力系統(tǒng)大背景以及兩部制電價(jià)政策支持下，抽水蓄能有望加速發(fā)展，公司水電裝機(jī)將迎來(lái)飛躍式發(fā)展，成為重要業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：結(jié)合當(dāng)前煤價(jià)以及電力供需格局，我們維持公司2023-2024年歸母凈利預(yù)測(cè)分別為43、66億元，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為71億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13、9、8倍；扣除永續(xù)債利息后，PE分別為17、10、9倍。公司承諾2020-2022年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤(rùn)的50%，且每股派息不低于0.2元人民幣。2022年擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元人民幣（含稅），對(duì)應(yīng)A股股息率為3.5%；對(duì)應(yīng)港股股息率6.9%，建議關(guān)注華電國(guó)際電力股份（1071.HK）。公司在艱難時(shí)刻仍然堅(jiān)守承諾，展望未來(lái)國(guó)企改革趨勢(shì)下公司治理或值得期待。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)持續(xù)處于高位，華電新能新能源發(fā)展不及預(yù)期。