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2年運(yùn)營(yíng)困境前所未有，23年有望全面改善；維持“買入”
　　中國(guó)國(guó)航2022年?duì)I收528.98億，同降29.0%，歸母凈虧損386.19億，符合公司業(yè)績(jī)預(yù)告凈虧損370億-395億。2022年民航運(yùn)營(yíng)低基數(shù)下繼續(xù)走弱，并且油價(jià)上漲、匯率波動(dòng)增加成本壓力，凈虧損同比擴(kuò)大219.77億。不過2023年有望成為公司全面恢復(fù)之年，我們預(yù)測(cè)2023-25凈利潤(rùn)為71.92/187.77/243.25億（前值：79.34/212.33/-億），預(yù)計(jì)23年BPS為2.97元，給予A/H股5.0/2.8x2023PB，估值水平參考金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值，結(jié)合更高的盈利水平和ROE給予溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)人民幣14.85元/9.45港幣。我們看好行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，同時(shí)公司航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，有望充分受益全票價(jià)提升，推動(dòng)盈利取得突破，維持“買入”。
　　運(yùn)力投入受限疊加需求低迷，公司營(yíng)收承壓明顯
　　2022年公司運(yùn)營(yíng)遭受更為嚴(yán)重的沖擊，供給/需求分別同降36.9%/42.3%，僅為2019年水平的33%/26%，客座率為62.7%，同降5.9pct。其中4Q22公司運(yùn)營(yíng)仍受到抑制，整體供給/需求僅為2019年同期的28%/22%，客座率同比進(jìn)一步下降2.2pct至62.6%。為此，A股口徑4Q22營(yíng)收僅為108億，同降36.7%，僅為2019年同期的33%。不過公司通過有效的收益管理，疊加國(guó)際票價(jià)上漲，2022年公司單位客公里收益0.63元，同增13.8%。
　　低利用率下單位成本同比高增，油匯進(jìn)一步拖累全年虧損
　　2022年公司營(yíng)業(yè)成本為828.12億元，雖然由于供給減少，營(yíng)業(yè)成本同降3.5%，但低利用率（飛機(jī)利用率同比下降2.32小時(shí)至3.95小時(shí)）和油價(jià)上漲，使得公司單位成本壓力明顯，2022年公司單位可用噸公里燃油成本同增59%，單位扣油可用噸公里成本同增33%，使得毛虧損同比擴(kuò)大186.03億至299.15億。另外2022年公司匯兌虧損同比增加53.24億，使得公司最終凈虧損同增219.77億。
　　調(diào)整A股目標(biāo)價(jià)至人民幣14.85元、H股目標(biāo)價(jià)至9.45港幣，維持“買入”
　　我們給予A股5.0x 2023 PB（前值2023 PB 6.8x），H股2.8x 2023 PB（前值2023 PB 3.7x），估值水平參考金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值（A股2.8x/H股1.8x），考慮定增預(yù)計(jì)使得ROE相比前次預(yù)測(cè)下降，調(diào)低溢價(jià)幅度。預(yù)計(jì)23年BPS為2.97元，目標(biāo)價(jià)A股人民幣14.85元/H股9.45港幣（前值為人民幣15.65元/9.45港幣），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，安全事故。