>> 開源證券-4月流動(dòng)性展望：降準(zhǔn)對(duì)資金面更多的是短期利好-230331
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦 |
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3月市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實(shí)+弱預(yù)期”
回顧3月，兩會(huì)上提出的5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)處于市場(chǎng)預(yù)期下沿，基本面修復(fù)斜率有所放緩，上中下游高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，整體各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)的恢復(fù)需進(jìn)一步驗(yàn)證，疊加海外銀行業(yè)風(fēng)波不斷傳導(dǎo)蔓延，雖然PMI、社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有一定程度超預(yù)期，但市場(chǎng)仍對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性和高度不斷下修，而對(duì)經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”的預(yù)期不斷強(qiáng)化，股債市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”。
流動(dòng)性方面，3月流動(dòng)性壓力較2月顯著回落。3月前半段，得益于春節(jié)后現(xiàn)金回流和財(cái)政投放等季節(jié)性原因，流動(dòng)性壓力較2月顯著好轉(zhuǎn)，OMO滾續(xù)量也有所收斂。月中受稅期擾動(dòng)，資金利率有所抬升，但央行超量續(xù)作MLF后又超預(yù)接續(xù)期降準(zhǔn)，為市場(chǎng)投放長(zhǎng)期流動(dòng)性，并在跨季窗口加大逆回購(gòu)?fù)斗牛Y金面在3月下旬重回寬松。截至3月29日，DR007中樞環(huán)比由2.11%下行至2.01%。
4月潛在流動(dòng)性缺口較小
政府存款方面，對(duì)于政府債融資，2023年1-3月政府債融資節(jié)奏較為平穩(wěn)，融資壓力小于2022年同期。參考年初至今各類型國(guó)債數(shù)量和平均融資規(guī)模，4月預(yù)計(jì)發(fā)行國(guó)債7000億元，凈融資額約1500億；目前穩(wěn)增長(zhǎng)仍需要財(cái)政“加力提效”支持，但專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏可能較2022年平緩，參考四川、廣西等省份的二季度地方債發(fā)行計(jì)劃以及2022年同期發(fā)行情況，預(yù)估4月地方債凈融資規(guī)模在1500億左右；對(duì)于財(cái)政收支差額，4月是繳稅大月，屆時(shí)月中稅期可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)。出于財(cái)政前置發(fā)力的影響，財(cái)政支出保持積極，預(yù)計(jì)4月財(cái)政收支差額在2500億左右。綜上，綜合考慮2023年4月地方政府融資和財(cái)政收支的潛在變化，我們預(yù)計(jì)2023年4月財(cái)政存款增量規(guī)模約在5500億左右，與2019年、2021年同期相似。
其他方面，3月全面降準(zhǔn)25bp，參考過去三年同期，4月銀行繳準(zhǔn)粗略估計(jì)環(huán)比減少約500億；4月居民和企業(yè)取現(xiàn)需求較弱，預(yù)計(jì)4月M0回流補(bǔ)充流動(dòng)性在1000億左右。近期人民幣匯率整體企穩(wěn)，外匯占款規(guī)模對(duì)流動(dòng)性影響較小。
歷史經(jīng)驗(yàn)看降準(zhǔn)對(duì)資金面更多的是短期利好
央行方面，3月末的降準(zhǔn)超市場(chǎng)預(yù)期，這其中既有“打好宏觀政策組合拳”，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)的初衷，也有呵護(hù)跨季流動(dòng)性、確保4月信貸投放連續(xù)性等意圖。目前MLF余額較高，我們認(rèn)為央行可能會(huì)縮量續(xù)作4月的MLF。
毫無(wú)疑問，降準(zhǔn)釋放5000多億低成本資金在短期對(duì)資金面存在利好，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，降準(zhǔn)對(duì)資金面可能只是短時(shí)影響，目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)后續(xù)可能還會(huì)有寬財(cái)政、寬信用等政策發(fā)力，對(duì)央行而言，目前已經(jīng)沒有了壓低資金利率的必要性。因此貨幣市場(chǎng)利率大概率將繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)，不大起大落，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體回升提供有力的支持。
債市“資產(chǎn)荒”極致演繹后可能對(duì)潛在不利因素過度反應(yīng)
春節(jié)以來，在弱預(yù)期、超預(yù)期降準(zhǔn)、機(jī)構(gòu)欠配、歐美金融風(fēng)險(xiǎn)等因素作用下，以短端信用債為代表的債市收益率持續(xù)下行，“資產(chǎn)荒”再次出現(xiàn)，短債利差已經(jīng)被壓縮至歷史低位。
但也可以看到，雖然3月高頻數(shù)據(jù)恢復(fù)力度不及2月，但政策端正在發(fā)生積極變化，近期超預(yù)期降準(zhǔn)、隨后新一輪減稅降費(fèi)、消費(fèi)REITs接踵而至，同時(shí)政治局會(huì)議臨近，不排除政策加碼的可能。相對(duì)于年初定好的強(qiáng)刺激，我們認(rèn)為，靈活加減的逆周期調(diào)節(jié)或許是現(xiàn)階段更合適的選擇，對(duì)基本面的恢復(fù)高度應(yīng)該多一分樂觀，而對(duì)債市多一分謹(jǐn)慎。比如，雖然3月初地產(chǎn)數(shù)據(jù)一度有所回落，但隨后再次上行，目前仍在穩(wěn)步修復(fù)，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的修復(fù)韌性。雖然近期流動(dòng)性壓力較小，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，降準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性的寬松效果往往并不顯著，后續(xù)資金利率大概率仍將圍繞政策利率波動(dòng)。而政策加碼、基本面超預(yù)期等依然是債市面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，目前信用債利差修復(fù)行情已經(jīng)基本結(jié)束，極致的“資產(chǎn)荒”后，債市可能由此前的利空鈍化轉(zhuǎn)為對(duì)利空過度敏感，如果后續(xù)有對(duì)債市不利的因素出現(xiàn)，債市可能將面臨較大的調(diào)整壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。
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