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業(yè)績符合預(yù)期，Q4增長提速。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11515億元，同比增長7.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤312.8億元，同比增長13.25%；扣非業(yè)績284.2億元，同比增長9.04%，增速低于歸母業(yè)績主要因：1）云南滇中引水未并表期間約4.8億利潤并入非經(jīng)損益；2）本期沖回減值同比增加4.6億元。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4營收分別同增12.8%/12.5%/6.4%/0.3%；歸母凈利潤分別增長17%/14%/4.5%/18.5%，Q4業(yè)績增速顯著快于營收，主要系單季減值同比少計(jì)提約13億元。分業(yè)務(wù)看，基建實(shí)現(xiàn)營收9835億元，同增6.5%，其中鐵路/公路/市政及其他分別同增9.7%/5.5%/5.5%；設(shè)計(jì)咨詢/設(shè)備制造/地產(chǎn)開發(fā)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收186/258/535/729億元，同增5.8%/8.4%/6.4%/25.4%，其他業(yè)務(wù)增長較快主要系基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營及礦產(chǎn)資源收入快速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)（分別同增43%/26%）。
　　費(fèi)用率下行、減值比降低驅(qū)動(dòng)凈利率回升。公司2022年綜合毛利率為9.81%，YoY-0.19個(gè)pct。分業(yè)務(wù)看，基建/勘察設(shè)計(jì)/工程設(shè)備/房地產(chǎn)開發(fā)/其他業(yè)務(wù)毛利率分別變化+0.01/-0.01/-1.05/-5.12/-0.36個(gè)pct，施工主業(yè)毛利率保持平穩(wěn)，整體下行主要受地產(chǎn)拖累。期間費(fèi)用率5.41%，YoY-0.08個(gè)pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.01/-0.09/+0.10/-0.08個(gè)pct，管理費(fèi)用率下降主要系辦公費(fèi)及差旅費(fèi)較同期有所收縮；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多主要因基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目確認(rèn)的投融資收益增長較快。資產(chǎn)（含信用）減值損失同比少計(jì)提18億元，占營收比YoY-0.21個(gè)pct。投資收益同比增加5.3億元。歸母凈利率為2.7%，YoY+0.14個(gè)pct。
　　ROE企穩(wěn)回升，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司全年ROE為10.85%，同比上升0.44個(gè)pct，杜邦拆解看：歸母凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別為2.7%、0.78次以及5.16，較2022年分別+0.14pct、-0.06次、+0.33，ROE提高主要系凈利率及權(quán)益乘數(shù)上行驅(qū)動(dòng)，周轉(zhuǎn)率下行預(yù)計(jì)主要系運(yùn)營類資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大?，F(xiàn)金流方面，公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額435.5億元，同比多流入305億元，主要系：1）增值稅留抵退稅政策導(dǎo)致稅費(fèi)返還增加。2）公司持續(xù)加強(qiáng)現(xiàn)金流考核。凈利潤現(xiàn)金率139%，較2022年提升92個(gè)pct，改善顯著。
　　資源板塊業(yè)績大增69%，貢獻(xiàn)業(yè)績占比16%。公司目前在境內(nèi)外全資、控股或參股投資建成5座現(xiàn)代化礦山，生產(chǎn)和銷售的主要礦產(chǎn)品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等品種的精礦、陰極銅和氫氧化鈷。公司銅、鈷、鉬保有儲(chǔ)量在國內(nèi)同行業(yè)處于領(lǐng)先地位，礦山自產(chǎn)銅、鉬產(chǎn)能已居國內(nèi)同行業(yè)前列。2022年銅金屬產(chǎn)量30.29萬噸，同比增長25%；鈷金屬產(chǎn)量0.52萬噸，同比增長加60%；鉬金屬產(chǎn)量1.50萬噸，同比持平。2022年礦產(chǎn)資源板塊實(shí)現(xiàn)收入75億元，同比增長26%，毛利率為55.64%，同比提升0.52個(gè)pct。公司主要從事資源業(yè)務(wù)子公司中鐵資源2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.8億元，同比大幅增長69%，占總歸母凈利潤的16%。當(dāng)前可比公司紫金礦業(yè)2022年業(yè)績對應(yīng)PE13倍，如按此估值，公司資源板塊市值可達(dá)660億元，占當(dāng)前總市值的38%。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤分別為358/402/451億元，分別增長14%/12%/12%，EPS分別為1.45/1.63/1.82元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為4.8/4.3/3.8倍，最新PB-lf為0.69倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。