>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：制造業(yè)和非制造業(yè)PMI復(fù)蘇腳步分化-230331
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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事件
數(shù)據(jù)公布：2023年3月31日，統(tǒng)計(jì)局公布3月（以下月份均指2023年）官方制造業(yè)PMI收于51.9%，較2月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；3月非制造業(yè)PMI收于58.2%，較2月上升1.9個(gè)百分點(diǎn)。
觀點(diǎn)
制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線之上，但復(fù)蘇腳步放緩?？傮w來(lái)看，3月PMI產(chǎn)需兩端均較2月有所回落，但仍位于榮枯線之上。由于PMI隱含的是經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的斜率，因此在疫情達(dá)峰過(guò)后，2月的生產(chǎn)和需求出現(xiàn)報(bào)復(fù)性恢復(fù)，在高基數(shù)效應(yīng)下，3月PMI環(huán)比回落符合預(yù)期。具體來(lái)看：（1）產(chǎn)需兩端維持高景氣度，除去上月后，維持在2021年以來(lái)的最高水平。3月生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，較2月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)為53.6%，較2月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)的下降幅度較新訂單指數(shù)更大，主要原因或在于企業(yè)的庫(kù)存仍處于高位。3月的產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存指數(shù)分別為49.5%和48.3%，較2月下降1.1和1.5個(gè)百分點(diǎn)，且均位于榮枯線之下，表明庫(kù)存處于環(huán)比下降狀態(tài)，結(jié)合2023年1-2月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，企業(yè)“主動(dòng)去庫(kù)”的意愿或仍然較為強(qiáng)烈，抑制了生產(chǎn)指數(shù)的回升。將需求細(xì)分，可以發(fā)現(xiàn)3月新出口訂單指數(shù)為50.4%，較2月回落2個(gè)百分點(diǎn)，外需的下行壓力更大。（2）主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)剪刀差收窄，價(jià)格壓力對(duì)企業(yè)行為的影響減弱。3月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.9%，較2月下行3.5個(gè)百分點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)為48.6%，較2月下行2.6個(gè)百分點(diǎn)。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)的剪刀差為2.3個(gè)百分點(diǎn)，繼2月后進(jìn)一步下滑，企業(yè)面臨的價(jià)格壓力減緩，因此企業(yè)后續(xù)的庫(kù)存狀況變化將更加取決于需求的變動(dòng)，在外需下滑的背景下，內(nèi)需的拉動(dòng)尤為重要。（3）從業(yè)人員指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)處于企穩(wěn)初期，穩(wěn)定信心依然重要。3月從業(yè)人員指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為49.7%和55.5%，較2月下行0.5和2個(gè)百分點(diǎn)。從業(yè)人員指數(shù)位于榮枯線之下，或與大中小型企業(yè)PMI有所呼應(yīng)。3月大中小型企業(yè)的PMI分別為53.6%、50.3%和50.4%，較2月下行0.1、1.7和0.8個(gè)百分點(diǎn)，由于中小型企業(yè)提供了大量的就業(yè)崗位，其表現(xiàn)不如大型企業(yè)，導(dǎo)致了從業(yè)人員和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的預(yù)期分化。
非制造業(yè)PMI回升，“彈簧效應(yīng)”令恢復(fù)較制造業(yè)更為強(qiáng)勁。分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為65.6%，較2月回升5.4個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.9%，較2月回升1.3個(gè)百分點(diǎn)。天氣轉(zhuǎn)暖和基建發(fā)力等因素共同推動(dòng)建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回升，而服務(wù)業(yè)的恢復(fù)斜率在春節(jié)因素一次性釋放后放緩。具體來(lái)看，3月非制造業(yè)PMI呈現(xiàn)如下特征：（1）建筑業(yè)受氣候和政策拉動(dòng)，擴(kuò)張加快。受春節(jié)和氣候影響，往年3月的建筑業(yè)PMI通常會(huì)較2月回升，但從幅度上來(lái)看，今年超季節(jié)性。我們觀察不受疫情影響的2017-2019年，3月的建筑業(yè)PMI分別環(huán)比上行0.4、3.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)，今年5.4個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比回升幅度表明建筑業(yè)背后隱含的基建是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量。（2）春節(jié)假日過(guò)后，服務(wù)業(yè)景氣度依舊保持高位。疫情期間居民的消費(fèi)和出行需求受到了壓制，因此反彈力度也將較大，并于今年持續(xù)緩慢釋放。
債市觀點(diǎn)：制造業(yè)和非制造業(yè)PMI維持在榮枯線之上的高位，但基本面因素對(duì)債市幾乎無(wú)擾動(dòng)。流動(dòng)性維持寬松和股市未形成趨勢(shì)均對(duì)債市構(gòu)成利好，打破“低波動(dòng)”局面的因素或有以下三點(diǎn)：一是“滾隔夜”模式引發(fā)監(jiān)管收緊，令利率上行；二是降息，令利率下行。我們預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固的情況下，嚴(yán)監(jiān)管不會(huì)出現(xiàn)，利率抬升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利，而降息至少也需要等到數(shù)據(jù)驗(yàn)證后的二季度末，在此之前維持10年期國(guó)債收益率在2.8-3.0%的判斷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期
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