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事件：晨光股份22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.96億元，同比13.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.82億元，同比-15.51%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)11.56億元，同比-14.37%。其中22Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.67億元，同比14.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.47億元，同比-13.35%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.13億元，同比-12.30%。
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化，零售大店逐步回暖，辦公直銷快速增長(zhǎng)。
　　分業(yè)務(wù)來(lái)看，1）傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)22年收入為84.95億元，同比下降4%。細(xì)分品類看，22年書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/辦公文具/收入分別為21.69/ 31.92 / 32.23/億元，同比-23.09%/+2.06%/-3.44%。公司發(fā)力線上渠道，持續(xù)推進(jìn)拼多多、抖音、快手等新渠道業(yè)務(wù)，晨光科技22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.5億元，同比增長(zhǎng)24%。
　　2）零售大店方面，22年晨光生活館（含九木雜物社）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.8億元，同比減少16%，凈虧損3514萬(wàn)元。截至22年底，公司在全國(guó)擁有540家零售大店，同比21年底凈增17家，其中九木雜物社489家（直營(yíng)337家，加盟152家），晨光生活館51家。疫情擾動(dòng)下，零售大店開(kāi)店速度和商超客流暫時(shí)承壓。
　　3）辦公直銷方面，22年晨光科力普實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.3億元，同比增長(zhǎng)41%，貢獻(xiàn)3.72億元利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)53.6%，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。晨光科力普聚焦發(fā)展辦公物資采購(gòu)、MRO工業(yè)品、營(yíng)銷禮品、員工福利四大業(yè)務(wù)板塊，積極開(kāi)拓客戶，入圍江蘇省政采、中國(guó)華能、交通銀行、中核集團(tuán)等項(xiàng)目，盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升，是公司未來(lái)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。
　　盈利能力總體承壓，降本增效成果顯著。22年公司毛利率19.36%，同比-3.85pct，其中書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/辦公文具/辦公直銷毛利率分別為為39.59%/ 32.44%/26.33%/8.35%，同比變動(dòng)-0.99 pct / -0.65 pct / -1.58 pct / -1.02pct，均有不同程度的下滑。費(fèi)用端：22年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.79%/3.97%/ -0.21%/ 0.92%，同比-1.15pct/ -0.26pct/ -0.25pct/ -0.15pct，公司持續(xù)推行精益化管理，把MBS管理系統(tǒng)從生產(chǎn)管理向商務(wù)管理延伸，降本增效成果顯著。
　　成長(zhǎng)邏輯清晰，一體兩翼邁向“世界級(jí)晨光”。根據(jù)公司年報(bào)，2023年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入246億元，同比增長(zhǎng)23%。公司品牌端渠道端產(chǎn)品端壁壘深厚，聚焦產(chǎn)品優(yōu)化，加快渠道轉(zhuǎn)型，助力傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)公司積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，零售大店和辦公直銷是未來(lái)主要的成長(zhǎng)動(dòng)力。九木雜物社定位為晨光品牌和產(chǎn)品升級(jí)的橋頭堡，看好后續(xù)九木雜物社拓店節(jié)奏加快和單店運(yùn)營(yíng)能力提升帶來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)能。辦公直銷業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)開(kāi)拓多業(yè)務(wù)多場(chǎng)景多客戶，科力普有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入249.45/301.73 / 355.84億元，同比+24.7%/+21.0%/+17.9%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.93/ 21.80/ 25.44億元，同比+39.8%/+21.6%/+16.7%；預(yù)期EPS分別為1.93/2.35/ 2.74元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為25.39/ 20.88/ 17.89X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)超預(yù)期；下游需求超預(yù)期波動(dòng)；新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期