>> 中信證券-中國中鐵(601390)2022年年報點評：礦產(chǎn)業(yè)務(wù)釋放業(yè)績彈性，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善-230331
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫明新,李家明 |
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此報告為加密報告 |
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中國中鐵2022年實現(xiàn)營收1.15萬億元，同增7.57%；歸母凈利潤312.76億元，同增13.25%；扣非歸母凈利潤284.18億元，同增9.04%，達(dá)到2021年股權(quán)激勵計劃考核要求，同時經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善。公司傳統(tǒng)工程業(yè)務(wù)訂單維持穩(wěn)健增長，同時旗下礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)在產(chǎn)能擴張+價格高位雙重驅(qū)動下，釋放較大業(yè)績彈性?？紤]到公司在手訂單充裕，礦產(chǎn)資源板塊儲量行業(yè)領(lǐng)先，有望持續(xù)貢獻業(yè)績彈性，給予2023年估值2200億元，對應(yīng)目標(biāo)價9元、PE 6x，維持“買入”評級。
▍全年業(yè)績達(dá)到股權(quán)激勵考核目標(biāo)，礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)釋放盈利彈性。2022年公司實現(xiàn)營收1.15萬億元，同增7.57%；歸母凈利潤312.76億元，同增13.25%；扣非歸母凈利潤284.18億元，同增9.04%。2020-22年扣非歸母凈利潤CAGR為14.08%，超過此前股權(quán)激勵計劃考核要求的12%。分業(yè)務(wù)來看：1）基建業(yè)務(wù)營收9835.33億元，同增6.51%，其中鐵路業(yè)務(wù)2369.47億元（同比+9.74%），增速三年來首次回正，市政業(yè)務(wù)5549.44億元（同比+5.54%），公路業(yè)務(wù)1916.41億元（同比+5.47%）；2）礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)營收75.04億元，同增25.98%，公司主營礦產(chǎn)資源的子公司中鐵資源實現(xiàn)歸屬凈利潤50.8億元，同增68.65%，我們測算業(yè)績貢獻占比接近20%，一方面受益于公司旗下最大銅礦在2022年實現(xiàn)產(chǎn)能擴張，另一方面主要產(chǎn)品銅價格維持高位，鉬價格較2021年大幅提升；3）其他業(yè)務(wù)中，勘察設(shè)計業(yè)務(wù)營收186.16億元，同增5.75%；工程設(shè)備與零部件制造業(yè)務(wù)營收258.38億元，同增8.42%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收534.59億元，同增6.39%，不過凈利潤由2021年的16.2億元轉(zhuǎn)虧至-14.5億元。22Q4公司實現(xiàn)營收3033.16億元，同比微增0.27%；歸母凈利潤82.59億元，同增18.48%，較22Q3的4.50%明顯提速。
▍毛利率小幅下滑，期間費用率延續(xù)下降趨勢。2022年公司毛利率為10.01%，同比微幅下滑0.2pct，主要原因為：工程設(shè)備及零部件制造業(yè)務(wù)受鋼價波動和市場競爭加劇影響，毛利率同比下滑1.05pcts；地產(chǎn)業(yè)務(wù)受市場情緒走弱以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，毛利率同比下滑5.12pcts?；I(yè)務(wù)在人工成本持續(xù)增長的態(tài)勢下，公司通過提升管理效能，減少材料損耗以及機械使用費，使得基建業(yè)務(wù)毛利率微幅提升0.01pct。費用端，2022年公司期間費用率為5.40%，同減0.07pct，拆分來看：銷售費用率0.55%，同比持平；管理費用率2.17%，同減0.09pct，管理效率進一步提升；研發(fā)費用率2.40%，同增0.09pct，研發(fā)投入進一步加大；財務(wù)費用率0.28%，同減0.07pct，系金融資產(chǎn)模式基礎(chǔ)設(shè)施投資項目投資收益提升以及高息融資被合理置換所致。資產(chǎn)+信用減值損失率為0.53%，同比減少0.21pct；2022年公司歸母凈利率為2.71%，同比提升0.14pct，22Q4歸母凈利率為2.71%，同比提升0.41pcts。
▍經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著改善，付現(xiàn)比有所下降。2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入435.52億元，同增233.23%，主要源于公司對現(xiàn)金管控的加強、稅款返還增加以及付現(xiàn)比的下降。公司全年收現(xiàn)比為104.53%，同比降低3pcts，稅款返還183.02億元，同比增加179.87億元，付現(xiàn)比為98.62%，同降5.05pcts。截至2022年年末，公司持有應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款112.29億元，較年初減少16.05%，剩余應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款355.61億元，較年初增加3.18%。
▍在手訂單充裕，礦產(chǎn)資源儲量行業(yè)領(lǐng)先。2022年公司新簽訂單3.03萬億元，同增11.1%，其中鐵路/公路建設(shè)業(yè)務(wù)新簽訂單額分別為5157.8億/2483.1億元，同增19%/18%。截至2022年末，公司基建業(yè)務(wù)在手訂單總額達(dá)4.44萬億元，其中已簽未開工訂單額1.06萬億元，在建項目未完成部分金額3.38億元，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)態(tài)勢良好的背景下，充足的在手訂單量將保障公司業(yè)績穩(wěn)定增長。2022年公司銅/鈷/鉬產(chǎn)量分別為30.29萬/0.52萬/1.50萬噸，同增25%/60%/持平，目前公司銅、鈷、鉬保有儲量處于行業(yè)領(lǐng)先，銅、鉬產(chǎn)量位于行業(yè)前列，后續(xù)或?qū)楣矩暙I持續(xù)較高利潤。
▍風(fēng)險因素：基建穩(wěn)增長不及預(yù)期；原材料價格大幅上漲；回款周期拉長風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：基于公司2022年實際經(jīng)營及股權(quán)激勵考核目標(biāo)完成情況，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測至1.42/1.59元(原預(yù)測為1.56/1.72元)，對應(yīng)PE 4.9/4.4x，新增2025年EPS預(yù)測為1.76元，對應(yīng)PE 3.9x。采用PE整體估值法，參考Wind一致預(yù)期，可比建筑央企中國建筑、中國交建、中國鐵建2023年P(guān)E為4x-8x，考慮公司新簽訂單穩(wěn)健增長，在手訂單充裕，且礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)業(yè)績彈性已顯，給予公司2023年6xPE，對應(yīng)公司2023年市值為2108億元。采用PB估值法，當(dāng)前公司PB僅0.67倍，考慮到證監(jiān)會多次提及“中國特色的估值體系”，國資委考核導(dǎo)向亦更加注重企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，而公司在2022年經(jīng)營現(xiàn)金流已得到明顯改善，后續(xù)公司估值有望迎來持續(xù)修復(fù)，參考公司2016年以來PB中樞1x左右，給予公司2023年1x PB，對應(yīng)市值為3314億元。綜合參考兩種估值法，給予公司2023年估值2200億元，對應(yīng)目標(biāo)價9元、PE 6x，維持“買入”評級。
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