>> 招商證券-貴州茅臺(tái)(600519)22年噸價(jià)增幅超預(yù)期，增長(zhǎng)動(dòng)力十足-230331
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
于佳琦,陳書慧 |
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公司22年實(shí)現(xiàn)收入/利潤(rùn)+16.5%/+19.6%，逆勢(shì)超額完成全年15%的增長(zhǎng)目標(biāo)，其中茅臺(tái)酒噸價(jià)增長(zhǎng)超預(yù)期，反映了公司發(fā)展新周期中價(jià)格增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)。產(chǎn)能支撐下，預(yù)計(jì)十四五先價(jià)后量，增長(zhǎng)潛力可看更高。當(dāng)前茅臺(tái)對(duì)應(yīng)23/24年分別為30.8/26.6xPE，估值具備安全邊際，主要系市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度影響白酒需求。我們?cè)诜制缰袌?jiān)定看好白酒作為社交型需求領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在春糖催化及后續(xù)季度業(yè)績(jī)驗(yàn)證后，預(yù)期和估值具備上調(diào)可能，維持公司2300元目標(biāo)價(jià)，重申強(qiáng)烈推薦
業(yè)績(jī)略超預(yù)告，逆勢(shì)方顯實(shí)力。公司22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1241.0/627.2/627.9億，同比+16.87%/+19.55%/+19.42%，在復(fù)雜外部環(huán)境和需求的不確定下超額完成年初15%的增長(zhǎng)目標(biāo)。其中，Q4實(shí)現(xiàn)收入/利潤(rùn)分別為377.7/183.2億，同比+16.5%/+20.6%?，F(xiàn)金流方面，22年公司銷售收現(xiàn)1406.9億，同比+17.9%，略高于收入增速。22年末合同負(fù)債154.7億元，同比+21.65%，環(huán)比Q3末增加36.35億（去年同期環(huán)比增加35.82億）。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比-42.7%至366.99億。其中，1）受習(xí)酒剝離茅臺(tái)集團(tuán)，客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額-89.2億；2）財(cái)務(wù)公司為提高收益，存入不可提前支取的同業(yè)定期存款增加所致（存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額為130.4億）。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.91元（含稅），分紅比例維持51.9%。
茅臺(tái)酒噸價(jià)增長(zhǎng)超預(yù)期，非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)重要增量。22年公司茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1078.3億（+15.4%），其中銷量同比+4.5%至37901噸，增量1640噸，銷量增速環(huán)比21年的5.7%放緩但增長(zhǎng)質(zhì)量更高，在主力產(chǎn)品均未提價(jià)的背景下實(shí)現(xiàn)10.4%的價(jià)格增長(zhǎng)，噸價(jià)達(dá)到284.5萬(wàn)，反映出公司發(fā)展新周期中價(jià)格增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)：1）i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入118.9億，測(cè)算其中生肖1500噸，珍品百噸以上增量，貢獻(xiàn)近90億銷售收入（22年公司報(bào)表收入增長(zhǎng)181億）；2）其他非標(biāo)如精品等產(chǎn)品，渠道反饋合同量也有增長(zhǎng)；3）（含系列酒）直銷渠道噸價(jià)441萬(wàn)，是批發(fā)渠道噸價(jià)的3倍以上，直銷渠道銷量同比+95%至11187噸，收入同比+105.5%至493.8億，推動(dòng)直銷占比由21年的22%繼續(xù)提升至38.7%。
1935表現(xiàn)亮眼，系列酒增長(zhǎng)速度與質(zhì)量兼具。22年公司系列酒實(shí)現(xiàn)收入159.4億（+26.6%），其中銷量+0.3%至30275噸，噸價(jià)+26.1%至52.7萬(wàn)，主要系1935放量帶動(dòng)結(jié)構(gòu)明顯提升（測(cè)算1935噸價(jià)是系列酒的3倍以上）。1935上市第一年即貢獻(xiàn)50億銷售收入，投放量已在2500-3000噸區(qū)間。渠道調(diào)研反饋23年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)（i茅臺(tái)23年一季度1935投放量已經(jīng)超過(guò)700噸，22年三季度合計(jì)1300噸左右），預(yù)計(jì)23年1935占比提升可以繼續(xù)貢獻(xiàn)系列酒較快的雙位數(shù)價(jià)格增長(zhǎng)。
費(fèi)用率下降，利潤(rùn)水平在較高基礎(chǔ)上跟隨價(jià)格繼續(xù)提升。得益于茅臺(tái)酒產(chǎn)品噸酒價(jià)格的超預(yù)期提升和1935的上市，公司酒類銷售毛利率+0.38pct至92.0%，其中，茅臺(tái)酒毛利率+0.16pct至94.2%，系列酒毛利率+3.53pcts至77.2%。
22年公司銷售費(fèi)用同比+20.5%至33.0億，其中廣宣及市場(chǎng)拓展費(fèi)用同比+22.2%至28.9億，主要系醬香系列酒投入增加，推動(dòng)銷售費(fèi)用率微增0.08pct至2.6%。管理費(fèi)用同比+6.7%至90.1億，其中職工薪酬同比+9.6%至43.4億，規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)管理費(fèi)用率下降0.65pct至7.1%。22年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用-13.92億（21年-9.35億），主要系商業(yè)銀行存款利息收入增加。公司22年凈利率高基礎(chǔ)上持續(xù)提升1.24pcts至49.2%。
十四五先價(jià)后量，增長(zhǎng)潛力可看更高。根據(jù)測(cè)算，十四五期間茅臺(tái)酒可供銷量增幅在30%以上，截至22年僅增長(zhǎng)10.5%，判斷23-25年在結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)噸價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上還有放量空間。系列酒過(guò)去5年銷量復(fù)合增速僅0.2%，未來(lái)3年在產(chǎn)能擴(kuò)張支撐，醬酒滲透率提升的背景下預(yù)計(jì)也將實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)
投資建議：分歧中繼續(xù)看好白酒領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，戰(zhàn)略性加配行業(yè)龍頭。公司在年報(bào)中維持23年15%的增長(zhǎng)目標(biāo)，我們判斷實(shí)際可能繼續(xù)超額完成，且結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)增速略快于收入。當(dāng)前茅臺(tái)對(duì)應(yīng)23/24年分別為30.8/26.6xPE，估值具備安全邊際，主要系市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度影響白酒需求。實(shí)際我們認(rèn)為白酒作為社交型消費(fèi)將領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在春糖催化及后續(xù)季度業(yè)績(jī)驗(yàn)證后，行業(yè)預(yù)期和估值具備上調(diào)可能，給予公司23-25年EPS為58.43、67.69、78.13元，維持目標(biāo)價(jià)2300元，重申“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外資流出、需求疲軟、稅率上升、宏觀經(jīng)濟(jì)影響等
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