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核心事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1241.0億元，同比增長(zhǎng)16.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)627.2億元，同比增長(zhǎng)19.6%。22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利369.4、183.2億元，分別同比增長(zhǎng)17.1%、20.6%。年報(bào)表現(xiàn)符合此前預(yù)告指引，直銷占比、茅臺(tái)酒噸價(jià)表現(xiàn)略超預(yù)期。
　　直銷占比顯著提升，噸價(jià)彈性積極釋放。分產(chǎn)品來看，1）茅臺(tái)酒結(jié)構(gòu)上移拉升噸價(jià)：2022年公司茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1078.3億元(+15.4%)；噸價(jià)達(dá)284.5萬元(+10.4%)，預(yù)計(jì)增量主要體現(xiàn)在精品、珍品、生肖及100ml茅臺(tái)等產(chǎn)品。2）系列酒實(shí)現(xiàn)收入159億元(+26.5%)：量/價(jià)分別同增0.3%/26.1%，預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935銷售額近50億元，其他系列酒收入高個(gè)位數(shù)下滑。分渠道來看，3）2022年公司直銷收入達(dá)493.8億元，量/價(jià)同增95.0%/5.4%，占比達(dá)39.9%（剔除i茅臺(tái)收入118.8億元，直銷占比仍達(dá)30.3%，同比大幅提升7.6pcts）。考慮公司經(jīng)銷渠道銷售控量，2023年直銷收入占比有望達(dá)50%，持續(xù)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)提升。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)定，稅金率回歸平穩(wěn)。2022年公司凈利率同比提升0.35pct，主因毛利率及管理費(fèi)率貢獻(xiàn)。1）2022年公司酒類銷售毛利率達(dá)92.0%，同比提升0.38pct，其中茅臺(tái)酒毛利率94.2%/+0.16pct，系列酒毛利率77.2%/+3.53pct。2）全年管理費(fèi)率同比回落0.60pct至7.2%。3）全年稅金率為14.5%，Q2、Q3稅金率上浮，但全年節(jié)奏回歸正常。4）全年銷售收現(xiàn)1407億元，收現(xiàn)比穩(wěn)定在1.13，年末合同負(fù)債154.7億元，同增27.5億，環(huán)增36.4億元。
　　持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)配合豐富價(jià)格工具，中長(zhǎng)期量?jī)r(jià)空間一齊打開。1）價(jià)格方面，公司不斷理順營(yíng)銷體制，通過推行i茅臺(tái)、第三代專賣店、線上“巽風(fēng)數(shù)字世界”等創(chuàng)新方式加大直銷導(dǎo)入及C端對(duì)接；同時(shí)不斷完善產(chǎn)品及價(jià)格帶布局，通過推出珍品、二十四節(jié)氣等非標(biāo)產(chǎn)品充分挖掘噸價(jià)彈性。2）銷量方面，公司2022年茅臺(tái)酒產(chǎn)量達(dá)5.68萬噸，預(yù)計(jì)未來4年銷量CAGR有望達(dá)高個(gè)數(shù)；伴隨新一輪技改擴(kuò)建(規(guī)劃1.98萬噸)啟動(dòng)，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開。
　　投資建議：作為酒業(yè)龍頭，公司經(jīng)營(yíng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，圍繞“美時(shí)代”和“五合營(yíng)銷法”不斷變革提升；同時(shí)持續(xù)優(yōu)化公司治理，大比例分紅盡顯優(yōu)質(zhì)國(guó)企價(jià)值風(fēng)范（22年現(xiàn)金分紅比例達(dá)87.3%）。2023年公司營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)目標(biāo)為15%，考慮茅臺(tái)酒規(guī)劃銷量4.1萬噸(+8%)、直銷占比提升護(hù)航噸價(jià)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)勢(shì)能兌現(xiàn)積極?？春霉局衅诹?jī)r(jià)實(shí)現(xiàn)積極共振，未來3年收入增速保持在15%+中樞。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1497.2/1735.9/2019.2億元，歸母凈利潤(rùn)747.7/ 875.6/1023.7億元，對(duì)應(yīng)PE為30.2/25.8/22.1倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；非標(biāo)放量下渠道價(jià)差縮窄效應(yīng)；部分市場(chǎng)化改革或不及預(yù)期；疫情后續(xù)繼續(xù)影響酒類消費(fèi)場(chǎng)景。