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事件:
　　貴州茅臺(tái)發(fā)布年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營收1241.00億元，同比+16.87%；歸母凈利潤627.16億元，同比+19.55%；扣非凈利潤627.92億元，同比+19.42%。EPS 49.93元/股，擬每10股派259.11元（含稅）。
　　投資要點(diǎn):
　　1、業(yè)績符合預(yù)期，2022Q4逆勢實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，彰顯韌性。公司實(shí)際增速略高于此前業(yè)績預(yù)告，全年利潤增速達(dá)19.55%，圓滿收官。盡管四季度有疫情影響，公司報(bào)表質(zhì)量仍較優(yōu)，期末合同負(fù)債達(dá)154.72億，環(huán)比增加36.35億，業(yè)績蓄水池深厚。銷售收現(xiàn)2022Q4也實(shí)現(xiàn)11.97%的穩(wěn)健增長，達(dá)446.64億元。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、非標(biāo)提價(jià)效應(yīng)、直營占比提升等因素，利潤端增速快于收入端，全年凈利率達(dá)52.68%，較2021年同期提升0.21pct。
　　2、噸價(jià)提升貢獻(xiàn)主要銷售增長，茅臺(tái)酒和系列酒量價(jià)均有提升空間。2022年公司茅臺(tái)酒、系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入1078.34/159.39億元，分別同比+15.37%/26.55%，其中2022Q4分別實(shí)現(xiàn)334.34/33.98億元收入，同比+17.42%/11.24%，預(yù)計(jì)系列酒四季度增速放緩主因提前完成全年任務(wù)后控量所致。拆分量價(jià)來看，2022年茅臺(tái)酒銷量同比+4.52%至3.79噸，銷售增長主要依賴均價(jià)增長（同比+10.38%至284.5萬元/噸。這一特點(diǎn)在系列酒中更為明顯，系列酒2022年銷量僅增長0.32%，均價(jià)提升明顯，增長26.14%至52.65萬元/噸，主要受益于“茅臺(tái)1935”等主力產(chǎn)品的加入，系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已獲明顯優(yōu)化，產(chǎn)品利潤貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提升。十四五期間公司規(guī)劃茅臺(tái)酒/系列酒實(shí)現(xiàn)雙5.6萬噸產(chǎn)能，隨著醬香系列酒3萬噸技改工程、茅臺(tái)酒廠中華片區(qū)15棟酒庫續(xù)建項(xiàng)目等陸續(xù)建成投用，茅臺(tái)酒和系列酒的市場供給將逐步擴(kuò)大，系列酒有望釋放更大的潛力。
　　3、直營占比提升顯著，有望繼續(xù)增厚利潤表現(xiàn)?！癷茅臺(tái)”表現(xiàn)亮眼，根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年“i茅臺(tái)”上線9個(gè)月貢獻(xiàn)酒類不含稅收入118.83億元，截至去年底已實(shí)現(xiàn)累計(jì)注冊用戶超過3021萬人，提供線下取貨服務(wù)的門店數(shù)量達(dá)到1900家，積累了強(qiáng)大的數(shù)字資產(chǎn)，數(shù)字流量價(jià)值進(jìn)一步放大。而受益“i茅臺(tái)”的優(yōu)秀表現(xiàn)，公司2022年實(shí)現(xiàn)直銷收入493.79億元，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長，全年直銷渠道占比達(dá)40%。而在2022Q4，直銷渠道收入達(dá)174.97億元，同比+87.25%，占酒類收入比重達(dá)到47.5%?！癷茅臺(tái)”成功塑造了茅臺(tái)的數(shù)字營銷渠道，是茅臺(tái)營銷體系改革的成果，彰顯了公司強(qiáng)大的品牌力和營銷創(chuàng)新能力?！癷茅臺(tái)”毛利率達(dá)95.26%，較公司整體毛利率91.87%高3.4pct，未來隨著公司繼續(xù)深化落實(shí)渠道改革、直營占比提升，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤增量。
　　4、市場化改革持續(xù)深化，改革紅利釋放，發(fā)展勢能足。去年公司市場化改革成效顯著，i茅臺(tái)加大直營渠道占比，茅臺(tái)1935、珍品等新品擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，另有茅臺(tái)冰激凌、茅臺(tái)文創(chuàng)禮盒等文創(chuàng)產(chǎn)品豐富品牌內(nèi)涵。今年以來，公司已有多項(xiàng)舉措落地，改革持續(xù)深入：1）股東時(shí)隔9年增持公司股票：2月10日公司發(fā)布公告，茅臺(tái)集團(tuán)公司、技術(shù)開發(fā)公司以此前發(fā)布的特別分紅增持公司股票，彰顯對(duì)公司未來發(fā)展前景和實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長的信心。2）大力推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新：年初公司推出二十四節(jié)氣系列文化產(chǎn)品，文化厚度和概念賦能領(lǐng)先行業(yè)，其中500ml立春標(biāo)價(jià)2899元，100ml立春標(biāo)價(jià)569元，進(jìn)一步增厚品牌勢能。我們認(rèn)為精品、生肖、珍品等個(gè)性化產(chǎn)品的占比有望增加，尤其精品經(jīng)過多年培育后具備對(duì)替代飛天的條件，有望實(shí)現(xiàn)放量。3）重視數(shù)字化科技創(chuàng)新：繼“i茅臺(tái)”后，公司于今年1月1日上線巽風(fēng)數(shù)字平臺(tái)，并于巽風(fēng)平臺(tái)投放11萬份立春酒的數(shù)字藏品，加大線下線上數(shù)實(shí)融合。2023年公司總收入目標(biāo)設(shè)定為15%，與去年一致，我們從量、價(jià)、新品、渠道改革等角度認(rèn)為公司今年仍是加速年，業(yè)績籌碼充足?？春冒拙平衲暾w表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司為本輪白酒行情的風(fēng)向標(biāo)，中長期繼續(xù)看好公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)+營銷渠道改革+產(chǎn)能擴(kuò)張等多重紅利下的業(yè)績穩(wěn)定性。
　　盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS為59.73/71.47/85.42元，對(duì)應(yīng)PE分別為30/25/21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）疫情反復(fù)抑制行業(yè)需求；2）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)；3）行業(yè)政策發(fā)生變化；4）營銷工作執(zhí)行效果不達(dá)預(yù)期；5）提價(jià)的市場預(yù)期引發(fā)波動(dòng)。