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事件：貴州茅臺(tái)發(fā)布2022年年報(bào)，2022年總營收1275.54億元，同比增長16.53%，歸母凈利潤627.16億元，同比增長19.55%，與此前發(fā)布的生產(chǎn)經(jīng)營公告基本一致，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利合計(jì)325.49億元（含稅）。22Q4總營收377.68億元，同比增長16.53%，歸母凈利潤183.17億元，同比增長20.55%。
　　22年逆勢而上、超額完成目標(biāo)。22年雖然面臨疫情反復(fù)、需求疲軟等壓力，但公司逆勢實(shí)現(xiàn)加速增長，全年總營收增幅16.53%，超出年初制定的15%增長目標(biāo)，相較21年亦明顯提速。分產(chǎn)品：22年茅臺(tái)酒/系列酒營收分別為1078.3/159.4億元，同比增長15.37%/26.55%，茅臺(tái)酒收入突破千億。拆分量價(jià)來看，茅臺(tái)酒銷量/均價(jià)同比增長4.52%/10.38%，系列酒銷量/均價(jià)分別同比增長0.32%/26.14%，均價(jià)提升為主要貢獻(xiàn)，茅臺(tái)酒渠道改革繼續(xù)深化，系列酒以茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)較多、結(jié)構(gòu)優(yōu)化較為明顯。22Q4單季茅臺(tái)酒/系列酒營收同比增長17.42%/11.24%，Q4系列酒增長降速估計(jì)與主動(dòng)控量有關(guān)。分渠道：22年批發(fā)/直銷渠道營收分別為743.9/493.8億元，同比-9.31%/+105.49%，直銷渠道收入占比約40%、較21年提升17pct，“i茅臺(tái)”3月底試運(yùn)行，截至22年末注冊(cè)用戶超3000萬，9個(gè)月時(shí)間實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入118.83億元，在直銷渠道的收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到24%。
　　盈利能力穩(wěn)定，經(jīng)營質(zhì)量較優(yōu)。1）22年/22Q4綜合毛利率91.87%/91.85%，同比+0.33/-0.52pct，其中22年茅臺(tái)酒/系列酒毛利率為94.19%/77.22%，同比+0.16/+3.53pct，系列酒在收入占比提升的同時(shí)、對(duì)利潤貢獻(xiàn)亦在提升。22年銷售費(fèi)率/管理及研發(fā)費(fèi)率分別為2.59%/7.18%，同比+0.09/-0.60pct。22年凈利率51.25%、同比提升0.35pct，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定。2）22年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流366.99億元，同比減少42.68%，主要系習(xí)酒股權(quán)劃轉(zhuǎn)后、其存款不再放入公司旗下的財(cái)務(wù)公司，另外茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司存入不可提前支取的同業(yè)定期存款增加。22年銷售現(xiàn)金回款1406.92億元，同比增長17.91%，與營收基本匹配。截至22年底合同負(fù)債154.72億元，環(huán)比22Q3末/同比22年末增加36.35/27.53億元，報(bào)表經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異、蓄力仍足。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司22年圓滿收官彰顯龍頭實(shí)力，針對(duì)23年提出經(jīng)營目標(biāo)為總營收增長15%左右、基本建設(shè)投資71.09億元，23年開年以來韌性依舊、改革定力較足，15%的增長中樞有望維持。維持2023-24年凈利潤預(yù)測727.55/839.73億元，新增25年凈利潤預(yù)測962.55億元，折合EPS為57.92/66.85/76.62元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為31/27/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端白酒需求疲軟，渠道改革不及預(yù)期，飛天批價(jià)批價(jià)下行。