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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128.4億元，同比+20.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.2億元，同比+1.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.1億元，同比+5.1%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.6億元，同比+25.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.2億元，同比+46.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比+90.0%。
　　提價(jià)后銷量小幅下降，Q4酵母系列環(huán)比提速增長(zhǎng)。2022年公司酵母及深加工/制糖/包裝/其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.2/17.7/4.8/15.1億元，同比分別+13.0%/68.1%/13.9%/38.7%。其中酵母及深加工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量31.6萬噸，同比-4.1%；單價(jià)同比+17.9%至2.9萬元/噸，由于21年底公司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行歷史最大幅度提價(jià)，單價(jià)顯著提升，但22年需求端偏弱影響銷量。22Q4受益于小包裝需求放量、春節(jié)備貨提前，酵母及深加工產(chǎn)品收入增速環(huán)比提升22.4pct至30.7%。
　　疫情期間費(fèi)用有效管控，成本承壓利潤(rùn)率下降。2022年公司毛利率同比下降2.5pct至24.8%，其中酵母及深加工產(chǎn)品毛利率同比下降1.3pct至31.7%，主要原因?yàn)?1/22榨季公司糖蜜采購(gòu)成本高位上行及燃料動(dòng)力費(fèi)用高速增長(zhǎng)。公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.6/-0.3/-0.3/-0.7pct至5.7%/3.0%/4.2%/0%，疫情期間各項(xiàng)費(fèi)用得到有效管控，匯率貶值帶來大額匯兌收益提升財(cái)務(wù)費(fèi)用率。綜合來看在成本壓力下公司歸母凈利率下降2.0pct至10.3%。
　　水解糖產(chǎn)線投產(chǎn)提高成本管控能力，海運(yùn)費(fèi)大幅下降貢獻(xiàn)利潤(rùn)。目前糖蜜價(jià)格仍處于高位，22/23榨季公司糖蜜采購(gòu)成本難以下行，成本端仍有壓力。但公司自建水解糖項(xiàng)目已改造投產(chǎn)，自產(chǎn)水解糖成本較外購(gòu)水解糖成本更低，對(duì)成本形成更好管控，我們認(rèn)為未來糖蜜及水解糖的糧食原料價(jià)格回落將貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性，且公司利潤(rùn)端對(duì)糖蜜單一原材料的依賴度下降將有助于提升公司估值水平。展望2023年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求有望隨B端逐步修復(fù)，海外市場(chǎng)仍保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)前產(chǎn)能偏緊，年內(nèi)多項(xiàng)產(chǎn)能投產(chǎn)將支撐未來收入提速增長(zhǎng)。盡管原材料成本或仍在高位，但年初以來海運(yùn)費(fèi)用大幅下降，對(duì)利潤(rùn)端形成正向貢獻(xiàn)。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司作為酵母龍頭壁壘深厚，未來隨需求復(fù)蘇及成本下降利潤(rùn)彈性可期。略微調(diào)整盈利預(yù)測(cè)并引入2025年，預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.7/18.3/22.0億元（2023-2024年原為15.5/19.1億元），同比+11.1%/24.5%/20.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25/20/17x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)，需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇