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事件：九陽(yáng)股份公布2022年年報(bào)。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入101.8億元，YoY-3.5%，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)5.3億元，YoY-29.0%；實(shí)現(xiàn)扣非業(yè)績(jī)5.5億元，YoY-8.3%。經(jīng)折算，公司2022Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入32.5億元，YoY-7.3%；實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)0.2億元，YoY-69.8%；實(shí)現(xiàn)扣非業(yè)績(jī)0.9億元，YoY+76.7%。我們認(rèn)為，Q4九陽(yáng)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)短期承壓，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)體現(xiàn)成效，Q4毛利率同比提升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)小家電消費(fèi)景氣持續(xù)改善，期待公司復(fù)蘇彈性。
　　Q4單季收入同比下降：分區(qū)域來(lái)看：1）內(nèi)銷方面，Q4國(guó)內(nèi)疫情快速過(guò)峰，小家電消費(fèi)受到一定影響，我們判斷公司內(nèi)銷收入同比有所下降。根據(jù)魔鏡和久謙數(shù)據(jù)推總，Q4九陽(yáng)線上（天貓+京東+抖音）銷售額YoY-13.5%。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)小家電消費(fèi)邊際改善。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年1-2月,豆?jié){機(jī)、破壁機(jī)、榨汁機(jī)品類線上銷量YoY+1.1%/-1.3%/-1.3%，九陽(yáng)優(yōu)勢(shì)品類逐步復(fù)蘇。另外，九陽(yáng)持續(xù)推出太空系列產(chǎn)品，水潤(rùn)膜技術(shù)的0涂層電飯煲獲得消費(fèi)者青睞，帶動(dòng)九陽(yáng)電飯煲品類均價(jià)和銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)。奧維數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月,九陽(yáng)電飯煲銷量、均價(jià)YoY+1.1%/+11.9%。2）外銷方面，海外需求持續(xù)偏弱，Q4九陽(yáng)外銷收入同比明顯下降。我們判斷2023Q1九陽(yáng)外銷仍有所承壓，可資參考的是，2023Q1九陽(yáng)關(guān)聯(lián)交易出口金額同比下降約37%。值得關(guān)注的是，公司預(yù)計(jì)2023年關(guān)聯(lián)交易出口總金額不超過(guò)2.1億美元（約13.6億人民幣），較2022年實(shí)際發(fā)生金額增長(zhǎng)16.9%，公司對(duì)后續(xù)海外業(yè)務(wù)預(yù)期較為積極。展望后續(xù)，隨著國(guó)內(nèi)外小家電消費(fèi)逐步復(fù)蘇，九陽(yáng)前期的產(chǎn)品和渠道布局有望展現(xiàn)成效，收入規(guī)模有望逐季回升。
　　Q4毛利率同比持續(xù)提升，凈利率同比有所下降：九陽(yáng)Q4毛利率29.8%，同比+6.3pct，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率提升，且Q4原材料價(jià)格逐步下行。Q4期間費(fèi)用率同比+3.4pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+2.1/+0.7/+0.8/-0.2pct。Q4銷售費(fèi)用率有所增加，主要因?yàn)楣玖⒆汩L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，加大品牌營(yíng)銷投入，積極拓展抖音等內(nèi)容電商平臺(tái)。受信托及基金產(chǎn)品公允價(jià)值變動(dòng)影響，Q4公司公允價(jià)值變動(dòng)收益占收入的比例同比-2.6pct。此外，資產(chǎn)減值損失和信用減值損失增加、營(yíng)業(yè)外收入下降均對(duì)凈利率產(chǎn)生負(fù)向影響。綜合影響之下，Q4九陽(yáng)歸母凈利率0.8%，同比-1.6pct；剔除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目影響，Q4九陽(yáng)扣非歸母凈利率2.7%，同比+1.3pct，顯示公司實(shí)際盈利能力有所改善。展望后續(xù)，隨著原材料價(jià)格下行，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，公司盈利能力有望持續(xù)改善。
　　Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出：九陽(yáng)Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-3.0億元，去年同期為+4.3億元。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況有所下降，主要因?yàn)椴少?gòu)有所增加，Q4購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金YoY+41.5%。Q4九陽(yáng)收現(xiàn)比為127.7%，公司收入質(zhì)量較高，銷售回款能力較強(qiáng)。2022年末，九陽(yáng)存貨余額6.8億元，YoY-35.1%，公司存貨消化較好，周轉(zhuǎn)率有所提升。
　　投資建議：九陽(yáng)積極拓展產(chǎn)品品類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，布局以Shopping Mall為代表的高價(jià)值線下渠道。公司采用現(xiàn)代化的治理機(jī)構(gòu)，對(duì)管理層和核心員工激勵(lì)充分。隨著后續(xù)小家電消費(fèi)逐步復(fù)蘇，公司經(jīng)營(yíng)有望展現(xiàn)較大彈性。預(yù)計(jì)公司2023年~2025年的EPS分別為1.00/1.29/1.47元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.07元，相當(dāng)于2023年22倍動(dòng)態(tài)市盈率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格大幅上升，人民幣大幅升值。