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事件。公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1275.54億元，同比+16.5%，歸母凈利潤(rùn)627.16億元，同比+19.6%；其中Q4單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入377.68億元，同比+16.5%，歸母凈利潤(rùn)183.17億元，同比+20.6%。同時(shí)公告2022年利潤(rùn)分配方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利259.11元（含稅），分紅率為51.9%。
　　茅臺(tái)酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，系列酒均價(jià)高增。22年茅臺(tái)酒營(yíng)收同比+15.4%（量+4.5%，價(jià)+10.4%），我們認(rèn)為主要受益于非標(biāo)產(chǎn)品增長(zhǎng)與直銷占比提升。系列酒營(yíng)收同比+26.5%（量+0.3%，價(jià)+26.1%），我們認(rèn)為均價(jià)高增與茅臺(tái)1935放量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有關(guān)（22年茅臺(tái)1935銷售收入突破52億元）。22Q4單季茅臺(tái)酒/系列酒收入分別同比+17.4%/+11.2%，我們認(rèn)為系列酒增速放緩或與茅臺(tái)1935控量有關(guān)。22年茅臺(tái)酒/系列酒基酒產(chǎn)量分別同比+0.6%/+24.2%。公司擬投資155.16億元建設(shè)茅臺(tái)酒十四五技改項(xiàng)目，建成后將新增茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能1.98萬噸/年，儲(chǔ)酒能力8.47萬噸。
　　直銷渠道收入高增，營(yíng)收占比持續(xù)提升。直銷渠道收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，22年同比+105.5%至493.79億元（量+95.0%，價(jià)+5.4%），營(yíng)收占比同比+17.24pct至39.9%；其中i茅臺(tái)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入118.83億元（營(yíng)收占比為9.3%）。23Q1預(yù)約申購模式下i茅臺(tái)平臺(tái)總計(jì)投放量/申購金額約為1457.2千升/52.6億元，環(huán)比上季度+45.4%/+26.8%。公司持續(xù)推進(jìn)第三代專賣店建設(shè)運(yùn)營(yíng)，強(qiáng)化茅臺(tái)文化價(jià)值傳遞。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化推升毛利率，盈利能力持續(xù)提升。22年銷售費(fèi)用率同比+0.08pct至2.6%，主因公司增加系列酒廣告及市場(chǎng)拓展費(fèi)用，廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用率同比+0.11pct至2.3%。22年歸母凈利率同比+1.24pct至49.2%，主要受益于：1）產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化下毛利率提升，22年同比+0.29pct至92.1%，2）期間費(fèi)用率管控良好，同比-0.76pct至8.7%，3）少數(shù)股東損益占比同比-1.78pct。受稅金及附加率波動(dòng)影響（22Q4同比-1.64pct），22Q4歸母凈利率同比+1.62pct至48.5%。銷售回款增長(zhǎng)穩(wěn)健，合同負(fù)債表現(xiàn)良好。22年銷售回款同比+17.9%至1406.92億元；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比-42.7%至366.99億元，主因：1）茅臺(tái)集團(tuán)剝離習(xí)酒后公司吸收存款減少；2）財(cái)務(wù)子公司存入不可提前支取的同業(yè)定期存款增加。合同負(fù)債表現(xiàn)良好，22Q4環(huán)比凈增長(zhǎng)36.35億元至154.72億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為58.44、67.82、78.70元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2023年35-40倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為2045.42-2337.62元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。