>> 中信證券-貴州茅臺(600519)2022年年報(bào)點(diǎn)評：高質(zhì)量、高勢能，高確定性夯實(shí)-230401
| 上傳日期： |
2023/4/2 |
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| 281KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,李鑫,蔣祎 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司2022年收入/凈利同比+16.5%/+19.6%，對應(yīng)22Q4收入/凈利同比+16.5%/20.6%，略超此前預(yù)告。非標(biāo)及直銷占比提高，以及系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動噸價(jià)提升更加顯著，其中茅臺酒量價(jià)貢獻(xiàn)分別+4.5%/+10.4%，系列酒量價(jià)貢獻(xiàn)分別+0.3%/+26.1%。公司明確2023年15%的總營收增長目標(biāo)夯實(shí)高確定性，在深厚的品牌護(hù)城河基礎(chǔ)上，管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的戰(zhàn)略推進(jìn)能力助力公司獲得高確定的快速增長，價(jià)值明確，維持“買入”評級。
▍2022年業(yè)績靚麗、優(yōu)于預(yù)期，逆勢中高質(zhì)發(fā)展。公司2022年總營收1,276億元，同比+16.5%，其中直銷占比達(dá)40%，同比+17.2pcts；歸母凈利潤627億元，同比+19.6%，凈利率49.1%；年報(bào)業(yè)績略超此前預(yù)告。其中，22Q4總營收378億元，同比+17%；歸母凈利潤183億元，同比+21%。2022年茅臺酒/系列酒基酒產(chǎn)量分別為5.68/3.51萬噸，同比+0.6%/+24.2%，系列酒產(chǎn)能顯著增長，我們認(rèn)為將有效推動更多醬香主力產(chǎn)品的市場投放。2022年銷售回款1407億，同比+17.9%，略高于收入增速；年末合同負(fù)債155億，較22Q3增加36億，環(huán)比+30.7%，較2021年末提升28億/+21.6%，公司報(bào)表質(zhì)量優(yōu)異。
▍茅臺酒：非標(biāo)產(chǎn)品/直銷占比提升助力量價(jià)齊升。2022年茅臺酒營收1078億元，銷量3.8萬噸，毛利率94.2%/+0.2pct。營收增速+15.4%，對應(yīng)量價(jià)貢獻(xiàn)分別+4.5%/+10.4%。非標(biāo)及直銷占比提高驅(qū)動噸價(jià)提升明顯：2022年i茅臺收入119億元，茅臺酒直銷占比44%。另據(jù)我們測算，22Q4茅臺酒營收約334億，直銷渠道占比進(jìn)一步提升至50%。我們估測2022年內(nèi)公司直銷渠道銷量約1.0萬噸，其中非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量（占比約60%+），帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化（2022年茅臺酒中非標(biāo)產(chǎn)品銷量占比超25%）。批發(fā)渠道收入約166億元，同比-13.3%。
▍系列酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022年系列酒營收159億元，對應(yīng)銷量3.0萬噸，毛利率77.2%/+3.5pcts。系列酒增速26.5%，對應(yīng)量價(jià)貢獻(xiàn)分別+0.3%/+26.1%。系列酒收入占比同比提升1pct至12.9%。其中，22Q4系列酒營收測算約34億元，直銷渠道收入7億，貢獻(xiàn)收入占比提升至約19%。批發(fā)渠道收入約28億，同比-10.1%，主要系茅臺1935年底控貨所致。我們認(rèn)為在銷量增長僅0.3%的基礎(chǔ)上，系列酒營收及噸價(jià)大幅增長，主要系公司精簡系列酒產(chǎn)品體系，聚焦“茅臺1935”等重點(diǎn)產(chǎn)品放量（2022年收入突破52億）助推公司醬香系列酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯優(yōu)化。展望未來，結(jié)合產(chǎn)能周期和可供銷量，系列酒將聚焦茅臺1935/金王子/漢醬等重點(diǎn)單品，產(chǎn)品利潤貢獻(xiàn)率有望進(jìn)一步提升。
▍以“美”為戰(zhàn)略開啟2023大市場生態(tài)元年，明確總收入增長15%的年度目標(biāo)。在宏觀政策明確恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的背景下，公司明確2023年15%的總營收增長目標(biāo)。從產(chǎn)品看，公司有望持續(xù)提升非標(biāo)產(chǎn)品占比，進(jìn)一步拉動茅臺酒噸價(jià)的繼續(xù)增長。從產(chǎn)能看，公司“十四五”技改后未來實(shí)際產(chǎn)能有望提升約36%至7.6萬噸，同時(shí)非標(biāo)產(chǎn)品有望帶動庫存茅臺老酒放量。從渠道看，i茅臺+直營渠道（2022年新增7家）將持續(xù)優(yōu)化價(jià)格體系，長期渠道利潤有望進(jìn)一步回歸。從營銷端看，二十四節(jié)氣酒、巽風(fēng)數(shù)字世界、第三代專賣店等新舉措展現(xiàn)了公司圍繞“美時(shí)代”，貫徹實(shí)施“五合營銷法”的戰(zhàn)略，從產(chǎn)品和服務(wù)上不斷提升，將“美”進(jìn)行到底，以滿足未來消費(fèi)主力人群的需求，進(jìn)一步強(qiáng)化公司未來5年增長的高確定性。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，近期飛天箱茅/散茅批價(jià)分別為2970/2760元，延續(xù)春節(jié)后景氣趨勢，整體庫存處于低位，23Q1業(yè)績確定性強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)收入/利潤將保持良性雙位數(shù)（10%-20%）增長。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；公司戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期；公司產(chǎn)品提價(jià)不及預(yù)期；新品銷量或營銷效果不及預(yù)期。
美姿態(tài)、穩(wěn)增長，建議持續(xù)配置：公司優(yōu)異報(bào)表再次彰顯其強(qiáng)大的高質(zhì)量發(fā)展能力。在深厚的品牌護(hù)城河基礎(chǔ)上，管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的戰(zhàn)略推進(jìn)能力助力公司獲得高確定的快速增長，價(jià)值明確。我們上調(diào)公司2023/24年、新增2025年收入預(yù)測至1,468/1,673/1,889億元（2023/24年原預(yù)測為1,459/1,662億元），同比+15.1%/+14.0%/+12.9%；上調(diào)公司2023/24年、新增2025年歸母凈利潤預(yù)測至733/847/965億元（ 2023/24年原預(yù)測為727/833億元），同比+16.9%/+15.5%/+14.0%，對應(yīng)EPS為58.36/67.40/76.82元。堅(jiān)定看好公司在深厚品牌護(hù)城河下的業(yè)績高確定性及持續(xù)增長勢能，維持“買入”評級。
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