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事件
　　3月31日，公司公告2022年年報(bào)。22年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1,275.54億元（+16.53%），歸母凈利627.16億元（+19.55%）。22Q4單季，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收377.68億元（+16.53%），歸母凈利183.17億元（+20.55%）。
　　全年收入靚麗，直銷占比持續(xù)提升
　　1）全年收入靚麗，茅臺(tái)酒&系列酒均實(shí)現(xiàn)高增。22年，公司茅臺(tái)酒和系列酒共實(shí)現(xiàn)銷售收入1237.72億元（+16.70%），其中茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1,078.34億元（+15.37%），系列酒實(shí)現(xiàn)收入159.39億元（+26.55%），22年茅臺(tái)酒收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為87.12%，同比-1.00pct。22Q4單季茅臺(tái)酒和系列酒共實(shí)現(xiàn)銷售收入368.32億元（+16.83%），其中茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入334.34億元（+17.42%），系列酒實(shí)現(xiàn)收入33.98億元（+11.24%）。
　　2）直銷收入占比持續(xù)提升。22年，公司批發(fā)/直銷渠道分別實(shí)現(xiàn)收入743.94億元/493.79億元，同比-9.31%/+105.49%，直銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為39.89%，同比+17.24pct。22Q4單季，公司批發(fā)/直銷渠道分別實(shí)現(xiàn)收入193.35億元/174.97億元，同比-12.84%/+87.25%，直銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為47.51%，同比+17.87pct。22年，“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)銷售收入118.83億元，其中Q4單季收入為34.21億元，22年末“i茅臺(tái)”注冊(cè)用戶超3,000萬。
　　3）經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進(jìn)入新的穩(wěn)態(tài)。22年公司經(jīng)銷商減少5家，增加1家，年末國(guó)內(nèi)/國(guó)外經(jīng)銷商數(shù)量分別為2,084/105家，公司的經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進(jìn)入新的穩(wěn)態(tài)。
　　4）銷售收現(xiàn)增速與收入保持一致，合同負(fù)債同比大幅增長(zhǎng)。22年，公司銷售收現(xiàn)為1,406.92億元（+17.91%），22Q4單季為446.64億元（+11.97%）。22年末，公司合同負(fù)債金額為154.72億元（+21.65%）。
　　公司凈利率及毛利率小幅提升
　　1）公司總收入凈利率維持在50%以上。22年，公司總收入凈利率為51.25%（+0.35pct），總收入毛利率為92.09%（+0.29pct）。公司毛利率及凈利率小幅提升，我們認(rèn)為主要來源于直銷收入占比提升、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益提升。
　　2）公司期間費(fèi)用率平穩(wěn)。22年，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.59%/7.07%/0.11%/-1.09%，同比分別+0.09/-0.65/+0.05/-0.24pct。
　　3）稅金及附加占總收入比率小幅上升。22年，公司稅金及附加金額為184.96億元（+20.85%），占總收入的14.50%（+0.52pct）。
　　品牌力遙遙領(lǐng)先，渠道、產(chǎn)品改革持續(xù)深化
　　1）渠道、產(chǎn)品改革持續(xù)深化。丁雄軍董事長(zhǎng)上任后，繼續(xù)大力推動(dòng)直銷渠道發(fā)展，推出“i茅臺(tái)”，增加電商投放等；系列酒新品茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)新增量。
　　2）龍一品牌力遙遙領(lǐng)先。公司品牌力遙遙領(lǐng)先，有限產(chǎn)能下供給稀缺，最新散茅批價(jià)在2,700元以上，遠(yuǎn)高于其他高端酒，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，地位超然。
　　投資建議
　　公司是白酒龍一，品牌力遙遙領(lǐng)先，營(yíng)銷改革深化加速，積累的勢(shì)能紅利有望逐步釋放，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利為740.49/859.18/989.37億元，增速18.07%/16.03%/15.15%，對(duì)應(yīng)3月30日PE 31/26/23倍（市值22,612億元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)場(chǎng)景波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。