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公司發(fā)布2022年報。22年公司實現(xiàn)營收544.33億元，yoy-19.57%；歸母凈利潤50.30億元，yoy-47.89%，業(yè)績下滑主要受疫情反復及去年同期高基數(shù)影響。隨著疫后各渠道客流逐步恢復，項目擴容釋放增量，利好政策持續(xù)推進，公司業(yè)績增長可期，維持買入評級。
　　支撐評級的要點
　　受疫情及21年高基數(shù)影響，22年業(yè)績承壓。22年公司實現(xiàn)營收544.33億元，yoy-19.57%；歸母凈利潤50.30億元，yoy-47.89%。其中22Q4實現(xiàn)營收150.68億元，yoy-17.10%;歸母凈利潤4.02億元，yoy-65.46%。業(yè)績下降主要是由于線下業(yè)務受到疫情沖擊，重點渠道客源銳減，主力門店幾度閉店，導致免稅商品銷售下降，同時還受上年同期高基數(shù)影響。
　　有稅占比提升壓低毛利，收緊折扣蓄力長期發(fā)展。分渠道來看，22年公司實現(xiàn)免稅收入260.32億元，yoy-39.37%；實現(xiàn)有稅收入279.74億元，yoy+16.53%。商品銷售總毛利率為28.02%，yoy-5.06pct；其中免稅業(yè)務毛利率為39.41%，yoy+1.59pct。公司目前正在持續(xù)收緊折扣，以提升經(jīng)營效益，隨著線下渠道客流恢復，收入占比回升，盈利水平有望提升。
　　離島銷售增長潛力仍在，海南新政再添利好。1-2月海南離島免稅客單價不及預期，主因親子客群增多以及疫情管控放開節(jié)奏超預期導致備貨不足，隨著公司供應鏈建設不斷完善，離島免稅增長潛力和空間無需擔憂。此外，海南自4月1日起增加兩種提貨方式，有望催化離島免稅銷售；疊加近期海南博鰲論壇，消博會相繼展開，屆時將進一步推動客流增長。
　　展望2023：收購中出服加碼市內(nèi)免稅，項目擴容爬坡增量可期。3月14日，公司公告已通過收購中出服49%股權(quán)。有利于中免搶占核心城市市內(nèi)免稅資源，鞏固龍頭地位。公司新海港項目快速爬坡，部分頂奢品牌年內(nèi)有望入駐，推動客單價增長。三亞國際免稅城一期二號地計劃于9月底開始營業(yè)，進一步提升三亞市內(nèi)店服務能力。
　　估值
　　短期看，公司各渠道客流有望逐步恢復帶動銷售復蘇；中長期來看，各項目擴容釋放增量，利好政策持續(xù)推進，公司龍頭地位優(yōu)勢持續(xù)鞏固，業(yè)績增長可期。我們預計公司23-25年EPS為5.83/7.86/9.91元，對應市盈率分別為31.4/23.3/18.5倍，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風險
　　疫后需求恢復不及預期、免稅市場競爭激烈、新項目經(jīng)營不及預期風險。