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核心觀點(diǎn)：疫情承壓下，公司22年全年業(yè)績符合預(yù)期。展望疫后，線下客流恢復(fù)，中免盈利能力有望大幅改善。
　　調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司22年?duì)I收544.33億，同比降19.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.30億，同比降47.89%，主要是受疫情影響。考慮到公司盈利能力的修復(fù)需要時(shí)間，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23—25年對(duì)應(yīng)歸母凈利潤120.0/159.9/191.9億元（前值23/24年分別為147.6/198.5億元），對(duì)應(yīng)PE 32/24/17x，考慮公司競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，當(dāng)前處于疫后修復(fù)階段，以及未來可能的政策紅利，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　海南下半年疫情導(dǎo)致業(yè)績承壓，毛利下滑，三亞店業(yè)績下滑尤甚。我們認(rèn)為，公司22年下半年業(yè)績承壓主要受疫情影響，表現(xiàn)為海南地區(qū)線下門店受疫情影響閉店，線上有稅業(yè)務(wù)占比較高，導(dǎo)致業(yè)績承壓。具體體現(xiàn)為：1.公司Q4綜合毛利率進(jìn)一步下滑至疫情以來最低值，綜合毛利率21.0%。2.三亞市內(nèi)免稅店（含線上）22年上半年凈利率16.0%，下半年凈利率下滑至0.6%。我們認(rèn)為，隨著疫后線下客流恢復(fù)，線上有稅業(yè)務(wù)占比將下滑，盈利能力將得到大幅改善。
　　展望疫后，短期看，23年4月1日起海南離島免稅新增提貨方式，有望改善環(huán)比銷售。23年3月21日，海關(guān)總署、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布，增加海南離島旅客免稅購物提貨方式。單價(jià)超過5萬的產(chǎn)品，可以選擇使用“擔(dān)保即提”的方式提貨，單價(jià)低于2萬的產(chǎn)品，可選擇使用“即購即提”的方式提貨。我們認(rèn)為，海南免稅提貨方式的變化，有望刺激海南的代購需求以及海南游客的購物需求。4月1日開始執(zhí)行后有望立即提振當(dāng)期銷售。
　　展望疫后，長期看，免稅格局有望向龍頭集中。疫情結(jié)束，我們建議關(guān)注兩個(gè)大邏輯變化。(1)疫情前與疫情后相比，香化標(biāo)品的價(jià)格有待重塑。香化標(biāo)品在疫情期間由于各渠道終端價(jià)格走低以及國內(nèi)品牌的沖擊，價(jià)格體系出現(xiàn)一定混亂。疫情結(jié)束后線下客流恢復(fù)，有望重塑免稅、有稅，以及線上、線下價(jià)格體系。畢竟香化產(chǎn)品終端價(jià)格走低影響到了免稅運(yùn)營商的毛利以及免稅牌照的價(jià)格優(yōu)勢。（2）免稅格局有望向龍頭集中。2020-22年免稅牌照增加，中小免稅商增加在海南的布局，中免市占率出現(xiàn)下滑。2023年開始，免稅行業(yè)開啟新篇章。海南地區(qū)，中免在?？诓季中潞８勖舛惖辏敿?jí)物業(yè)和品牌落位保證區(qū)域競爭力。三亞海棠灣有望成為未來亞洲范圍內(nèi)旅游零售的核心區(qū)之一。市內(nèi)和機(jī)場渠道免稅方面，中免與中服的合作有望進(jìn)一步提升中免在這些渠道的市占率。再考慮中免海外擴(kuò)張步伐加速，展望疫后，免稅格局有望向龍頭集中。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）客流復(fù)蘇不及預(yù)期；（2）免稅政策變動(dòng)；（3）免稅牌照增加的風(fēng)險(xiǎn)。