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事件：
　　2022年，公司實現(xiàn)營收544.3億元/同比-9.6%，毛利率28.4%/同比-5.3pct，實現(xiàn)歸母凈利潤50.3億元/同比-47.9%。其中，4Q22公司實現(xiàn)營收150.7億元/同比-17.1%，毛利率21.0%/同比-5.5pct，實現(xiàn)歸母凈利4.0億元/同比-65.4%。
　　疫情、新項目開業(yè)致經(jīng)營承壓
　　受2022年全年疫情反復影響，公司線下門店經(jīng)營、主要客源地在不同時段均受影響，導致公司全年收入、利潤波動較大。2022年歸母凈利率同比下降5.02pcts至9.2%：（1）線上會員購收入占比提升，推動公司2022年有稅收入占比51.4%/同比+16pct；（2）雖然2022年公司折扣率有所回升，但受有稅商品收入占比增加，公司整體毛利率下降5.1pct至28%；（3）新海港項目開業(yè)帶來開辦費大幅增長，疊加Q4客流受疫情影響，以及部分主力品牌門店尚未開業(yè)，預計仍處于虧損狀態(tài)；（4）公司持續(xù)加大商品采購，導致年末存貨余額同比增長41.6%，全年存貨計提減值5.9億/同比+18%。
　　重點關(guān)注供給側(cè)因素改善，未來成長看點仍多
　　從海關(guān)披露數(shù)據(jù)看，Q1海南免稅銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場預期，引發(fā)市場對海南未來增長空間擔憂。我們認為，Q1海南免稅銷售相對海南市場旅游客流增長失色，主要原因更多在于需求超預期恢復后的采購端備貨不足，而非消費力的缺失，否則這不足以解釋海南旅游旺季期間的高物價與市場旅游需求井噴共存的現(xiàn)象。我們參考行業(yè)及公司過往訂貨周期，預計香化、精品（手表、珠寶等）的供應全面恢復或需2-6月，但考慮公司目前與供應商的合作更加緊密，整體時間或好于我們預期。
　　整體而言，我們認為2023年是公司經(jīng)營重拾上升的重要時間窗口：（1）中國免稅業(yè)的政策將進一步得到放寬，國人市內(nèi)免稅政策今年落地概率提升；（2）公司競爭優(yōu)勢進一步提升，與上海機場、中出服等行業(yè)上下游企業(yè)的利益進一步綁定、與太古里合作超高端旅游零售項目、品牌；（3）海口國際免稅城、三亞項目擴容等新產(chǎn)能提供新的增長動能；（4）線下銷售占比、精品銷售占比回升驅(qū)動毛利率提升；（5）海外柬埔寨項目等外延式增長。
　　盈利預測與投資建議
　　預計公司2023-25年歸母凈利各為124、157、196億元，對應PE各為31X、25X、20X。公司已度過經(jīng)營最困難時點，疊加未來增量政策、項目催化仍多，維持“推薦”評級
　　風險提示：新項目銷售進展低于預期；市內(nèi)店政策進展低于進展；貨品供應恢復進度低于預期。