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中國(guó)中免發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入544億元，同比19.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50億元，同比-47.89%。其中22Q4營(yíng)業(yè)收入150.9億元，同比下滑17%，利潤(rùn)總額9.6億元，同比下滑31%，歸母凈利潤(rùn)4.0億元，同比下滑66%。
　　有稅業(yè)務(wù)收入占比大幅提升導(dǎo)致總體毛利率水平下滑，免稅毛利率同比提升
　　2022年Q1-Q4毛利率分別為34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，創(chuàng)近年新低。
　　分拆業(yè)務(wù)來(lái)看，免稅業(yè)務(wù)收入同比-39%，有稅業(yè)務(wù)收入同比+17%，有稅業(yè)務(wù)占比提升至51%，同比+16pct。毛利率方面，免稅業(yè)務(wù)毛利率39.4%，同比+1.59pct，有稅業(yè)務(wù)毛利率17.4%，同比-7.17pct（其中上海地區(qū)毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可見海南離島免稅線下（主要為免稅業(yè)務(wù)）毛利率穩(wěn)中有升，毛利率下降主要系有稅業(yè)務(wù)（線上業(yè)務(wù)）折扣加大及銷售額占比提升所致。
　　三亞市內(nèi)店、日上上海、海免2022年銷售收入分別為302億、141億、56億。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為15%（考慮批發(fā)業(yè)務(wù)加回）、12%、15%，均低于去年同期。
　　獎(jiǎng)金發(fā)放+新海港開辦費(fèi)用導(dǎo)致Q4費(fèi)用端環(huán)比上升，存貨減值高于去年同期。
　　 22Q4銷售費(fèi)用率9%,同比-1pct，環(huán)比+3pct；管理費(fèi)用率6%，同比+1pct，環(huán)比+2pct。主要由于Q4?？趪?guó)際免稅城開辦費(fèi)用及年底計(jì)提獎(jiǎng)金所致。
　　 2022年資產(chǎn)減值損失5.9億元，比去年同期+0.9億元。截至2022年末，存貨賬面價(jià)值279億元，去年同期197億元。
　　投資建議：線下消費(fèi)復(fù)蘇，公司銷售額和利潤(rùn)率回暖可期。根據(jù)貝恩預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)個(gè)人奢侈品總支出所占比例有所下降，從2021年的約22%降至18%，但中國(guó)奢侈品個(gè)人消費(fèi)者仍舊將在未來(lái)8年貢獻(xiàn)全球奢侈品消費(fèi)需求增長(zhǎng)的40%以上。公司作為免稅龍頭，供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，在22年的極端環(huán)境下保持了免稅業(yè)務(wù)穩(wěn)健的毛利率，預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)復(fù)蘇，公司有望分享國(guó)人奢侈品消費(fèi)的高增長(zhǎng)紅利。去年Q2-Q4疫情影響下基數(shù)較低，今年業(yè)績(jī)彈性預(yù)計(jì)較高。同時(shí)，公司近期增資中出服，市內(nèi)店也是重要催化。看好免稅龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)2023-2025歸母凈利潤(rùn)111.6、156.2、171.3億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、供應(yīng)鏈短缺等。