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事件：公司發(fā)布 2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入544.3億元，同比減少19.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.3億元，同比減少47.9%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤49億元，同比減少48.6%，2022年業(yè)績承壓主要受國內(nèi)疫情反復(fù)影響，客流量、門店經(jīng)營等均有較大不確定性。2022Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入150.7億元，同比減少17.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4億元，同比減少65.4%。
　　有稅商品占比提高，毛利率有所承壓。2022年公司受疫情反復(fù)影響，免稅商品營收同比減少39.4%，營收占比自2021年64.1%下降至48.2%；公司為應(yīng)對外部不利因素影響，積極開展線上有稅業(yè)務(wù)，有稅商品營收同比增長16.5%，營收占比自2021年35.9%增長至51.8%。在毛利率方面，公司有稅商品毛利率因折扣力度加大有所下滑，自2021年的24.6%下降7.2pp至17.4%，低于免稅商品39.4%的毛利率，毛利率相對較低的有稅商品占比提升拉低公司整體毛利率水平，致使公司2022年毛利率同比下降5.1pp至28%。毛利率承壓主要系短期內(nèi)受外部因素?cái)_動(dòng)所致，預(yù)計(jì)隨后續(xù)客流持續(xù)恢復(fù)、經(jīng)營好轉(zhuǎn)，公司毛利率水平有望快速提高。
　　費(fèi)用支出相對剛性，綜合費(fèi)用率提升。2022年公司銷售費(fèi)用率受應(yīng)付機(jī)場租賃費(fèi)用增加及營收下滑影響，自2021年的5.7%增長1.7pp至7.4%；管理費(fèi)用雖因辦公及運(yùn)營費(fèi)用降低同比減少1.8%，但因營收下滑導(dǎo)致管理費(fèi)用率同比增長0.8pp至4.1%。公司費(fèi)用率整體上漲主要系營收規(guī)模承壓，而費(fèi)用相對剛性所致，預(yù)計(jì)未來營收回暖，費(fèi)用率將有所回落。凈利率為11.4%（-6.9pp），盈利能力有一定程度下滑，疫情沖擊對線下門店銷售影響較大。
　　行業(yè)景氣度回暖明顯，免稅布局不斷增強(qiáng)。從行業(yè)來看，免稅行業(yè)整體景氣度在“乙類乙管”政策下不斷增強(qiáng)，其中國內(nèi)游客流持續(xù)恢復(fù)，2023年1-2月海口游客數(shù)同比增長18.4%，疊加“擔(dān)保即提”及“即購即提”政策刺激，提供離島免稅業(yè)務(wù)支撐；跨境游復(fù)蘇明顯，隨出入境客流逐步回暖，口岸業(yè)務(wù)有望形成新增長，市內(nèi)免稅政策放開有望提上議程。行業(yè)景氣度上行，公司為滿足銷售旺季免稅商品購物需求，加大免稅商品采購力度，存貨余額同比增長41.6%，彰顯公司對未來經(jīng)營信心。此外，公司不斷增強(qiáng)免稅布局，離島免稅方面，2022年旗下?？趪H免稅城完成開業(yè)，成為公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)；此外公司與太古地產(chǎn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，成功競得三亞國際免稅城三期項(xiàng)目用地，三亞免稅市場競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)；市內(nèi)免稅方面，公司收購唯一的全國性市內(nèi)免稅運(yùn)營商中出服49%股權(quán)，有望借此在市內(nèi)免稅競爭中形成先發(fā)優(yōu)勢。
　　盈利預(yù)測與投資建議。公司作為免稅行業(yè)絕對龍頭，運(yùn)營能力、供應(yīng)鏈能力、資源稟賦均十分優(yōu)秀，有望充分享受行業(yè)高景氣度紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為6.09、8.25、10.37元，對應(yīng)PE分別為30、22、18倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策變動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。