>> 信達(dá)證券-中國中免(601888)年報點評：疫情下盈利能力承壓，堅定看好23年客流+市占率+利潤率向好，市內(nèi)免稅貢獻(xiàn)增量-230402
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉嘉仁,涂佳妮 |
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中國中免披露2022年年報：22年全年實現(xiàn)營收544.33億元，同比下降20%；歸母凈利潤50.30億元，同比下降48%，歸母凈利率9.24%，同比下降5pct；22Q4營收150.68億元，同比下降17%，環(huán)比增加29%；歸母凈利潤4.02億元，同比下降65%，環(huán)比下降42%。
分業(yè)務(wù)來看：1）免稅業(yè)務(wù)疫情下銷售承壓，而毛利率仍實現(xiàn)同比提升，與我們持續(xù)跟蹤的折扣情況一致：22年免稅銷售260億元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增加2pct；2）香化產(chǎn)品保質(zhì)期較短，我們預(yù)計疫情下庫存壓力使得線上有稅體量增長，臨期處理&折扣力度加大導(dǎo)致毛利率下滑：22年有稅銷售279.74億，同比增加17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。
分地區(qū)來看：1）22年疫情影響下海南客流承壓、且線下門店多次停業(yè)，實現(xiàn)營收347億元，同比下降26%，毛利率25.43%，同比上漲2pct；2）中免日上知名度擴(kuò)大、且或部分承接海南地區(qū)庫存，上海地區(qū)營收顯著提升，折扣力度加大導(dǎo)致毛利率下滑：實現(xiàn)營收141.45億元，同比增加13%，毛利率22.94%，下降8pct。
分板塊來看：1）首次披露中免國際財報，我們預(yù)計中免國際主要利潤來源為供貨利潤及cdf會員購平臺，22年實現(xiàn)營收420.30億元，歸母凈利潤12.09億元；2）三亞市內(nèi)店下半年受疫情影響停業(yè)近2個月，疊加客流有限，業(yè)績承壓：22年營收302.44億元，同比下降15%；歸母凈利潤25.55億元，同比下降39%，其中22H2歸母凈利潤0.97億元；3）海免公司22年營收56.38億元，同比下降65%，我們預(yù)計主因線上（補(bǔ)購、預(yù)訂）業(yè)務(wù)調(diào)整至三亞市內(nèi)店，實現(xiàn)凈利潤7.24億元，逆勢下實現(xiàn)凈利率12.84%；歸母凈利潤3.46億元，歸母凈利率6.14%；4）日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情壓力下銷售仍同比實現(xiàn)增長：22年實現(xiàn)營收141.45億元，同比增加13%；歸母凈利潤6.29億元，同比下降9%，歸母凈利率4.45%，下降1pct，降本增效，顯著低于毛利率下滑幅度；5）日上北京22年營收19.69億元，同比增加3%；歸母凈利潤0.05億元；6）日上互聯(lián)科技貢獻(xiàn)投資收益1.38億元。
財務(wù)分析：1）毛利率：疫情壓力下，有稅占比提升且折扣力度加大，22年毛利率28.39%/-5pct；22Q4毛利率21%/-5pct（vs 22H1約34%）；2）期間費率：22年稅金及其他費率2.23%/-0.4pct；銷售費用40.32億元/+4%，銷售費率7.41%/+2pct，22年公司獲約16億租金減免（vs 21年租金減免超31億元）；管理費用22.09億元，基本與往期一致，管理費率4.13%/+0.8pct；財務(wù)費率0.40%/+0.5pct；公司首次發(fā)生研發(fā)費用2.20億元，研發(fā)費率約0.07%，主要為外包服務(wù)費；3）庫存及現(xiàn)金流：22年末公司存貨279.25億元/+41%，主因海南地區(qū)備貨增加所致；22年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流-34億元，同比下降141%，主因營收有所下滑所致。
展望后續(xù)，我們預(yù)計中免有望實現(xiàn)銷售額、市占率、利潤率的全方位提升，助力業(yè)績兌現(xiàn)：
1）銷售額來看，出入境復(fù)蘇下海南仍具強(qiáng)游客吸引力，我們預(yù)計23年客流可恢復(fù)至19年的90%-100%；即買即提即將落地、精品銷售占比持續(xù)增加、或有望引入頂奢，客單價高水平有望延續(xù)，共同推動銷售額提升；
2）市占率來看，中免在拿貨價格、品牌落位、地理位置、知名度全方位競爭實力逐步顯現(xiàn)，海棠灣、新海港為真正能隨客流提升而獲得銷售額彈性的免稅綜合體，預(yù)計市占率將穩(wěn)中有升；
3）利潤率來看，隨著韓免價格水平的逐步回升、普通消費者占比提升、中免營收結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，預(yù)計中免利潤率水平有望進(jìn)一步修復(fù)；
4）此外，市內(nèi)免稅政策預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。
近期市場對于出入境放開對海南免稅市場的影響較為擔(dān)憂，中免股價回調(diào)較多，但公司作為運營能力、資源稟賦、供應(yīng)鏈能力均十分優(yōu)秀的白馬股，有望充分享受海外消費回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為119.6、165.6、206.6億元，對應(yīng)3月31日收盤價PE分別為32、23、18X，維持“買入”評級。
風(fēng)險因素：政策風(fēng)險，市場競爭加劇，客流及銷售不及預(yù)期等。
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